[28th SRE][Best Report]그룹 지배구조 변화 신용평가 이슈

[이데일리 김재은 기자] 최근 삼성(경영권 승계), 롯데(지주사 체제 전환 및 경영권 승계) 등 주요 대기업집단 지배구조 변화에 관심이 쏠리는 가운데 그룹 지배구조 변화와 관련한 신용평가 리포트가 호평을 받았다.

지난 4월 NICE신용평가 최영록 연구위원의 ‘그룹 지배구조 변화 관련 신용평가 이슈? 무엇을 어떻게 볼 것인가!’가 그것이다. 이 리포트는 복잡한 지배구조 변화 관련 신용등급 평가방법론을 이론적으로 설명하고, 한진그룹 사례를 제시했다. 다음은 보고서 요약.

그룹 지배구조 변화는 해당 기업집단의 범위를 바꿀 수 있고, 계열사간 사업조정으로 관련 계열사 자체의 펀더멘털(사업, 재무기반)이 변화될 수 있다. 궁극적으로 소속 계열사들의 신용등급 변화로 귀결될 수 있는 요인이다.

이처럼 중요한 크레딧 이슈임에도 불구하고 그룹 지배구조 변화라는 이벤트는 고유의 특성(배타성, 기밀성, 가변성)으로 인해 최종결과를 사전에 합리적으로 예단하기 어려운 특성이 있다.

그룹 지배구조 변화 유인으로 △사업구조 개편 △재무구조 개편 △경영권 승계 등 자발적 유인과 △상호출자 금지 △계열회사간 순환출자 금지 △지주사 제도상 각종 보유지분 제약요건 등 의무적 유인 △기업 부실에 따른 비자발적 구조조정 유인 등 크게 3가지로 나뉜다.

신용평가 측면에서 그룹지배구조는 계열관계에 따른 경상적 요인만 반영한 자체신용도에서 출발해 비경상적 요인을 추가로 반영해 최종 신용등급을 정하는 단계적 접근법을 따르고 있다.

특히 계열 통합신용도와 자체신용도, 최종 신용등급간 관계에 있어 ‘신용의존성’에 주목해야 한다. 최종등급이 계열 통합신용도와 자체신용도 사이에서 결정되는데 있어 상호긴밀성(신용의존성)이 강할수록 최종 신용등급은 계열 통합신용도에 근접하게 된다. 신용의존성은 계열간 상호긴밀성을 나타내는 개념으로 △지배적 긴밀성(그룹 지배구조 내 위상) △사업적 긴밀성(그룹 핵심사업과의 연관성) △재무적 긴밀성(계열 외형 및 이익기반 기여도 등)으로 나뉜다.

신용의존성으로 대변되는 계열의 지원의지의 경우 실제적 지원동기를 평가하는 것으로 절대적 수준에 대한 판단 외에 계열사간 상대적 순위에 대한 고려도 필요하다.

지주회사 신용등급 산출에 있어선 법률적 지주사 여부보다 실질적으로 순수 지주회사 특성을 가졌는지 관건이다. 사업지주사는 산업별 방법론을 우선 적용하지만, 순수 지주사는 지주사 방법론을 적용하고 있다. 지주사 신용평가에 있어 가장 큰 특징은 지주사 채무에 내재하는 ‘구조적 후순위성’에 있다. 구조적 후순위성이란 지주사 자산 대부분이 자회사 지분으로 구성돼 자회사 부도시 지주사 채권자가 자회사 채권자에 비해 원리금 회수 등의 우선순위에서 불합리함을 말한다.

일반 계열기업 평가는 자체신용도를 출발점으로 삼지만, 지주사는 계열통합신용도 또는 핵심자회사 신용등급을 출발점으로 한다는 차이가 있다. 다만 구조적 후순위성 강도, 후순위성 완화요인 등을 반영해 최종 신용등급이 정해진다.

결국 다양한 변수, 영향 요인에 대한 그룹 지배구조 관련 등급액션 타이밍을 잡기 위해선 시나리오 분석이 유용하다. 각 변수별 실행정도가 관련 평가지표에 미치는 영향을 충분히 파악하고 있을수록 등급 변경을 검토해야 할 정도(Rating Trigger)수준이 되려면 변수들이 어느정도 실행되거나 미이행돼야 하는지에 대한 합리적 예측이 가능하기 때문이다.