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원죄 가설은 배리 아이켄그림 미국 캘리포니아대 버클리캠퍼스(UC버클리대) 경제학과 교수와 리카르도 하우스만 하버드대 케네디스쿨 교수가 1999년 연구에서 처음 언급했다. 신흥국의 대외자본 조달의 구조적 취약성은 ‘원죄’처럼 노력으로 개선될 수 없다는 것이다. 원죄 가설은 발표 이후 학계와 정책 당국 모두에 큰 반향을 일으켰다.
그러나 2000년대 이후 신흥시장국의 자국 통화표시 대외부채 비중이 높아지면서 원죄 가설 정당성에 대한 의구심이 커졌다. 제게 슈레거 컬럼비아대 교수의 2016년 연구에 의해 선진국 투자자들이 신흥국 국채시장에 투자하고 있다는 사실이 알려졌기 때문이다.
한은은 국채를 중심으로 한 신흥국 채권시장의 발달이 선진국이 신흥국 통화표시 채권에 대한 투자를 늘린 주요 요인이라고 분석했다. 2005~2019년 동안 한국을 포함한 아시아, 동유럽, 중남미 등 21개 국가를 대상으로 패널 회귀분석을 실시한 결과 공공부문 채권시장 규모와 외국인이 보유하고 있는 신흥국 통화표시 채권 잔액은 강한 양의 관계를 갖는 것으로 드러났다.
보고서를 작성한 한바다 한은 경제연구원 국제경제연구실 과장은 “신흥국 채권시장 규모가 커지면서 유동성이 좋아짐에 따라 신흥국 채권시장 투자 매력도가 높아진 데 기인한다”며 “물건을 살 의사 있었는데, 물건이 없어 못 사다가 사들인 셈”이라고 설명했다.
2000년 이후 여러 신흥국이 물가안정 목표제를 도입, 물가안정성이 제고된 것도 대외자본의 신흥국 채권시장 유입 확대에 기여한 요인으로 꼽혔다. 한은 실증분석 결과 실제 물가가 물가 목표치에 근접할수록 해외투자자가 더 많은 신흥국 통화표시 채권을 보유한 것으로 나타났다. 한 과장은 “신흥국 채권을 보유한 해외투자자들의 경우 해당 국가의 통화가치 변동에 민감해 중앙은행 신뢰성을 중시하게 되는데, 실증분석 결과는 해외투자자들이 물가안정을 통화당국의 신뢰성의 평가 기준으로 삼고 있다는 증거”라고 해석했다.
또한 JP모건의 정부 채권 신흥국 지수(GBI-EM)도 글로벌 자본이 신흥국 통화표시 채권에 대한 투자 증대에 기여한 것으로도 분석됐다. JP모건은 2005년부터 세계채권시장지수에 포함된 18개 신흥국의 자국 통화 채권을 대상으로 한 GBI-EM을 발표했다. 이는 글로벌 투자자들의 신흥국 자국 통화표시 채권 투자의 벤치마크로 이용되고 있다.
아울러 신흥국 주식시장으로의 자본유입을 대상으로 한 분석에서도 유사한 결과가 도출됐다. 한 과장은 “주식시장 규모와 유동성이 신흥국 주식시장으로의 해외자본 유입을 결정하는 주요 변수인 것으로 나타났다”며 “성공적인 물가 안정목표 운영이 주식시장 해외자본 유입을 촉진하는 것으로도 나타났다”고 했다.
