[33rd SRE][Best Report]건설사 신용보강 A to Z

[이데일리 지영의 기자]다음은 33회 이데일리 신용평가 전문가 설문(SRE) 베스트 리포트 부문 3위를 차지한 한국기업평가 기업본부 평가 1실 김현 책임연구원의 ‘건설사 신용보강 A to Z - PF우발채무의 실질적 리스크 범위에 대한 KR의 견해’ 요약이다.

주택사업 유형에 따라 PF 신용보강에 따른 건설사의 익스포저가 달라진다. 통상 정비사업 대비 도급사업 리스크가 높고, 상대적으로 수요가 많은 서울 및 수도권 지역의 비중이 높을수록 안정성이 높다. 아파트 공급이 큰 폭으로 늘어나고 주택가격이 하락하여 미분양·미입주 위험이 높아진 것으로 판단되는 경주·대구·대전·세종·인천·포항을 위험지역으로 선정했다.

통상 선분양 방식을 통해 자금을 확보하고 분할 매각이 용이한 주택사업은 비주택사업 대비 위험성이 낮으며, 착공사업의 경우 토지 확보·인허가 등 사업 전단계의 위험이 일정 수준 제거되었다고 판단한다. 사업현금흐름과 매칭되지 않는 유동화증권의 차환 리스크를 보기 위해 만기구조의 분산 및 장기화 여부 등도 살펴보아야 한다.

2022년 6월말 기준 정비사업을 제외한 분석대상 기업들의 PF 신용보강 규모는 18.4조원이다. 이 중 A급의 우발채무가 12.5조원으로 가장 크다. 신용보강 유형별로는, AA급의 경우 연대보증이 대부분을 차지하고, A급과 BBB급은 자금보충 규모가 연대보증보다 2~3배 내외로 크게 나타났다. 사업단계별로는 최근 다수의 개발사업을 추진중인 AA급에서 미착공 사업 비중이 가장 높게 나타났다. 신용도가 우수할수록 서울 및 수도권 비중이 높고, 전 등급군에서 주거용 건축물 비중이 70% 내외 수준을 나타냈다. 유동화증권의 만기가 3개월 이내로 단기화된 프로젝트 비중은 A급에서 가장 높게 나타났다.

사업단계, 사업성(분양률), 유동성을 기준으로 가중치를 적용하여 조정 우발채무1를 산출한 결과 PF우발채무 규모는 조정 전 대비 1/3 수준인 5.8조원으로 나타났다. 전 등급군에서 미착공 사업 비중이 증가하였다. 지난 몇 년간 주택경기 호황, 자본 확충 등에 힘입어 건설사들은 브릿지론 신용보강을 통해 공격적인 수주 및 시공이익 확대를 추구해왔다. 그러나 최근 부동산 경기 침체로 브릿지론의 본PF로의 차환 리스크가 높아지고 있다. 지역별로는 전 등급군에서 광역시 비중이 확대된 가운데 조정 전 대비 위험지역 비중이 높아진 점이 눈에 띈다. 특히 위험지역인 대전·대구를 중심으로 다수의 프로젝트를 진행하고 있어 향후 착공 여부 및 분양성과 등과 관련한 리스크가 잠재한다.

조정 우발채무의 만기구조는 더욱 단기화되는 모습이다. 금리상승 시기에 장기물 기피현상이 심화되고 단기물 선호도가 높아지고 있어 만기구조가 더욱 단기화될 가능성이 있다. 금융비용 증가, 수익성 저하로 프로젝트가 착공에 들어가지 못할 경우 단기간 내 유동성 위험이 심화될 수 있다.

롯데건설, 태영건설, HDC현대산업개발, 지에스건설, 대우건설의 PF우발채무 규모가 큰 편이다. 롯데건설은 다수의 개발사업 추진과 브릿지론 신용보강 등으로 자금보충 약정 규모가 4.3조원에 이르고 있다. 7.8조원 규모의 우선수익권을 담보로 설정하고 있고 일정 수준의 재무융통성이 인정되나, 만기구조가 단기화된 브릿지론 신용보강은 일시에 유동성 위험을 가중시킬 수 있다. 태영건설은 만기구조가 장기화되어 있으나, PF우발채무 규모가 2.3조원으로 롯데건설 다음으로 크고 미착공 사업장이 다수 존재한다. HDC현대산업개발의 경우 착공 및 분양성과가 우수한 사업이 다수 분포되어 조정 우발채무가 큰 폭으로 감소한다. 그러나 안전 관련 이슈 등으로 자본시장 접근성이 제한적인 가운데, 상당수의 PF유동화 증권 만기가 단기화되어 있어 차환 여부에 대한 모니터링이 필요하다. 지에스건설과 대우건설은 조정 전 대비 조정 우발채무 규모가 상위에 분포하는데 만기구조 단기화로 조정 효과가 낮은 수준이기 때문인 것으로 분석된다.

주택 호황기를 거치며 건설사 전반의 재무완충력이 개선된 결과, 우발채무 리스크를 감안한 부채비율 변동폭이 크지 않다. 태영건설은 2022년 6월말 기준 부채비율이 448.5%, PF우발채무를 포함한 부채비율은 498.8%에 이른다. 2018년 이후 김해대동첨단산업단지(4,761억원, 분양률 79%), 마씨피포에프브이(2,392억원, 분양률 100%) 등 PF우발채무가 빠르게 증가하였기 때문이다. 만기구조가 장기화되어 있고 우발채무 규모가 큰 프로젝트들의 분양률이 우수하나, 재무완충력 감안시 PF우발채무 규모가 과중한 수준이다. 코오롱글로벌의 경우 상대적으로 과소한 자본 대비 조정 우발채무 규모가 커, 부채비율(297.0%) 및 조정부채비율(338.1%)의 차이가 크게 나타났다.

PF우발채무의 질적 리스크를 감안한 업체별 결과는 다음과 같다. 롯데건설, 지에스건설, 대우건설, 현대건설, 코오롱글로벌, 현대엔지니어링, 포스코건설, 한라, 쌍용건설, 한화건설 등은 미착공 비중이 70% 이상이다. 현대건설은 미착공 개발사업이 대부분이며, 대우건설 및 코오롱글로벌의 경우 특정 프로젝트의 영향을 많이 받는다. 롯데건설의 경우 브릿지론에 들어간 신용공여 등의 영향으로 미착공사업 비중이 높게 나타난다.

지역별 분포의 경우, 서울 및 수도권 비중이 40%를 하회하고 위험지역이 다수 분포한 대전·대구 등 광역시 비중이 50% 이상인 업체들은 대우건설, 코오롱글로벌, 아이에스동서, 동부건설 등이다. 대우건설과 코오롱글로벌은 위험지역에 분포한 프로젝트 규모가 크기도 하지만, 서울 및 수도권 비중이 40%를 하회하는 점이 리스크를 높이는 요인이다. 비주거 프로젝트 비중이 30% 이상인 업체는 태영건설, 포스코건설, 중흥건설, 중흥토건, 한화건설, 계룡건설산업 등이다. 6개월 이내 만기 도래 프로젝트 비중이 80% 이상인 업체는 롯데건설, 현대산업개발, 현대엔지니어링 등이다.

PF우발채무 규모와 질적 리스크를 종합할 때 롯데건설, 코오롱글로벌, 태영건설 등은 모니터링이 필요하다. 롯데건설의 경우 다수의 프로젝트들을 진행하며 상당수가 미착공사업으로 구성되어 있고 만기구조가 단기화되어 있다. 코오롱글로벌은 위험지역 분포 비중이 높은 수준이며 신용보강 제공 규모가 큰 단일 프로젝트의 사업 성과에 대한 모니터링이 필요하다. 태영건설은 만기구조가 장기화되어 있으나, 상대적으로 미착공 및 비주거용 건물 비중이 높은 수준이다.

부동산 경기 침체 국면에서 모니터링 대상 우발채무의 범위를 연대보증, 채무인수뿐 아니라 자금보충까지 확대하여 발생 가능한 리스크를 보수적으로 산정해야 한다. 주택 호황기를 지나며 확충한 자기자본, 신용보강 형태의 다양화 등을 토대로 건설사들의 PF우발채무에 따른 재무부담 변동폭은 시장 우려 대비 크지 않은 수준이다. 그러나 건설사 우발채무에 있어 분석적 관점을 뛰어넘는 리스크는 부동산 경기 침체 또는 금융시장 경색 국면이 올 경우 건설사의 평판에 부정적인 영향을 미치는 특정 이벤트만으로도 우발채무의 차환 위험이 해당 건설사의 전 프로젝트로 전이될 수 있다는 점이다. 이에 모니터링 대상 우발채무 범위를 확대하여 발생 가능한 리스크를 보수적으로 산정할 필요가 있다.

[이 기사는 이데일리가 제작한 33회 SRE(Survey of credit Rating by Edaily) 책자에 게재된 내용입니다.]