자금지원만으론 한계…매각 수월하게 회생구조 바꿔야

[이데일리 마켓in 박소영 기자] “현행 회생제도와 구조조정 정책 전반에 대수술이 들어가야 한다.”

중소 규모의 회생매물만 눈에 띄었던 지난해와 달리 올해는 규모있는 기업까지 회생 M&A시장에 모습을 드러내면서 제대로 소화될지에 대한 우려가 높아지고 있다. 자금 지원에 머물러 있는 현행 회생제도와 구조조정 정책으로는 이들 기업의 정상화를 담보하기 어렵기 때문이다. 회생을 둘러싼 논의가 절차적·형식적 잣대에 머물러 있는 이상 실질적인 정상화에 성공할 확률도 제한적일 수밖에 없다는 설명이 뒤따른다. 현행 회생제도와 구조조정 정책 전반에 대한 구조적 보완 요구가 커지고 있는 배경이다.

[그래픽=이데일리 김일환 기자]

◇ “회생 M&A, 다양한 지원구조 필요한 시점”

국내에서 회생절차 내 인수·합병(M&A)은 대부분 ‘제3자 인수’ 방식으로 이뤄진다. 이때 인수자는 법원이 인가할 수 있는 계획과 구조가 확보된 경우에만 매물을 검토한다. 그 외 매물은 시장에서 소화되지 못한 채 남게 된다.

정부는 이를 보완하고자 회생기업 지원책의 일환으로 구조조정 펀드를 내놓고 자금지원에 나서고 있다. 구체적으로 한국자산관리공사(캠코)가 기업구조혁신펀드의 위탁운용사(GP)를 선정하고 자금을 출자한다. GP로 선정된 구조조정 전문 사모펀드(PEF) 운용사들이 정책자금을 기반으로 민간자금을 더해 기업에 투자한다. 이때 주로 재무구조가 악화된 기업 중 자금 지원만으로도 정상화 가능한 곳이 선정돼 자금을 수혈받게 된다. 기업 구조 자체를 실질적으로 재설계하기엔 역부족일 수밖에 없다.

최근에는 이러한 한계를 극복하기 위해 구조적 다양화 시도가 일부 진행되고 있다. 예컨대 스토킹호스 방식, 프리패키지형 인수 구조, 사업부 분할·매각형 회생계획, DIP 대출 연계 구조조정 등이 자금 지원과 절차 설계를 복합적으로 결합한 방식으로 주목받고 있다. 그러나 이 역시 실무 현장에서 개별적으로 설계되는 데 그치는 수준이라 제도 차원의 지원 체계는 미비하다며 일각에서는 아쉬움을 내비치는 실정이다.

회생기업 M&A에 정통한 한 실무 관계자는 “시장에 나오는 회생 매물은 많지만, 실제로 성사되는 경우는 드물다”며 “회생계획안 수립 전부터 매각 구조와 채권자 조율이 병행되지 않으면, 법원 인가 직전 단계에서 거래가 무산되는 일이 빈번하다”고 했다.

회계 중심 접근의 한계…법적 리스크도 챙겨야

전문가들은 현재의 회생제도가 여전히 절차 개시와 인가 여부에만 초점이 맞춰져 있고, 실제 구조를 어떻게 설계하고 실행할지는 사실상 민간 실무자의 역량에 전적으로 의존하고 있다고 지적한다. 한 구조조정 컨설팅 관계자는 “캠코나 정책금융기관이 자금을 공급해도 회생계획의 실현 가능성이나 매각 실행력은 여전히 현장 민간 로펌이나 회계법인의 자문에 맡겨진 상태”라며 “실질적으로 경영 정상화를 이루기 위한 구조 설계를 지원할 수 있는 제도적 인프라가 필요하다”고 전했다.

실제로 그동안 회생 M&A는 재무구조 분석을 중심으로 회계법인이 주도하는 방식으로 주로 이뤄졌다. 그러나 최근 회생 진입 기업들의 구조는 더욱 복잡해지고 있다. 예컨대 예치금 분쟁, 사업부 간 권리관계, 잠재적 형사 리스크, 우발채무 등 재무 수치만으로는 해결할 수 없는 법적 불확실성이 주요 인수 리스크로 부각되고 있다.

시장 전문가들은 더 이상 숫자나 재무비율만으로 회생 가능성을 판단하기 어렵다고 입을 모은다. 실제로 많은 인수 실패 사례에서 문제가 된 것은 밸류에이션이 아니라, 계약상 채무, 소송 리스크, 자산 귀속 문제 등 법적 쟁점들이었다는 분석이다. 국내 투자은행(IB) 업계 한 관계자는 “회생 매물은 많지만 인수가 성사되지 않는 가장 큰 이유는 법적 리스크 때문”이라며 “계약, 소송, 자산 귀속 관계가 정리되지 않으면 투자자들이 거래에 나서지 않는다”고 덧붙였다.

이에 법조계 한 관계자는 “회생절차의 주요 국면에서 법률 전문가의 초기 개입과 구조 설계 역량이 회생 M&A의 성공 여부를 결정짓는 요소로 부상하고 있다”며 “최근 성사된 일부 회생 M&A를 보면 공통적으로 변호사가 구조를 설계하고, 채권자 협상 및 법원 인가를 함께 관리한 사례가 다수”라고 강조했다.