[마켓인] 코스닥·비상장 안 가린다…‘자금력 빈틈’ 파고드는 무자본 M&A

by원재연 기자
2025.12.04 20:29:05

[이데일리 마켓in 원재연 기자] 기술특례·스팩 상장 바이오 기업을 대상으로 행해졌던 무자본 인수합병(M&A)이 비상장사로까지 번지고 있다. 실질 자금력이 명확히 확인되지 않은 상태에서 메자닌·유상증자로 지분을 우선 확보한 뒤, 테마성 사업 전환이나 자금 회전을 시도하는 방식이다. 시장에서는 소규모 자본이라도 지분만 확보되면 판을 깔 수 있다는 인식이 확산된 것이 아니냐는 우려가 나온다.

4일 업계에 따르면 SK스토아 매각은 1차 실사를 마치고 가격 범위를 조율하는 단계까지 진전됐다. 라포랩스는 기존 VC 중심으로 900억원가량의 투자 의향을 확보했으며 이 중 400억원은 투자 확약 단계라고 설명했다.

전액 현금 인수가 가능하다는 입장이지만, 시장은 매각가 조달보다 인수 이후 송출비·정산·마케팅을 포함한 운영 자금 투입 능력을 더 중요 지표로 본다. 초기 유동성과 추가 투자 라인이 확보되지 않으면 딜의 지속성을 담보하긴 어렵다는 것이다.

특히 최근 유통·커머스 업계는 티몬·위메프 미정산, 정육각·초록마을 논란 등으로 신용 리스크가 누적된 상황이다. 이커머스 플랫폼 인수에는 매각대금 외에도 판매자 정산 및 마케팅 비용을 버틸 체력이 필요하다. 거래가 성사되더라도 인수 자본의 ‘잔여 체력’이 검증되지 않으면 통합·확장 전략이 장기간 지속되기 어렵다는 게 IB업계의 공통된 진단이다.

이미 상장사를 대상으로는 이같은 딜이 빈번하게 일어나고 있다. 최대주주 변경이 짧은 주기로 반복되고, 자본잠식 계열·기술특례 상장사가 외부 레버리지에 기댄 딜을 통해 넘어가는 사례가 늘어나는 상황이다.

공통점은 자금력이 검증되기 전 지분을 확보한 뒤 전환사채(CB)·신주인수권부사채(BW)로 지배력을 덧씌우는 방식이라는 점이다. 상장 이후 적자 누적과 관리종목 전력이 있는 종목에서 특히 이런 형태가 두드러진다.

가장 변화가 뚜렷한 곳은 바이오다. 파라택시스코리아는 폐섬유증 임상 2상 실패 후 주가 급락으로 추가 자금 확보가 어려워졌고, 결국 경영권이 외국계 FI로 넘어갔다. 이후 사업은 신약개발이 아닌 가상자산·블록체인 등 비핵심 분야로 이동했다. 기술특례 상장의 취지가 연구개발 지속성과 성장성에 있었다는 점을 고려하면, 상장 이후 핵심 파이프라인이 중단되는 사례는 제도 목적에 반한다는 지적이 나온다.

상장사 보유 현금이 다른 딜의 초기 자금으로 쓰인 경우도 있다. 코스닥 상장사 엑스큐어는 지난해 말 일주일 사이 220억원을 외부 법인에 대여했다. 자기자본 절반에 가까웠다. 이 중 일부는 완전 자본잠식 법인을 거쳐 주식회사 협진의 CB 취득 자금으로 흘러갔다. 사실상 상장사 현금이 다른 상장사 지분 확보에 활용된 셈이다.

전문가들은 지분 변동 공시가 대부분 직전에 이뤄져 사전 파악이 어렵고, 메자닌 중심 자금 순환 구조가 반복되면 기업 본업보다 단기 시세 변동성이 앞서는 시장 구조가 굳어질 수 있다고 지적한다.

한 금융투자업계 관계자는 "사업 연속성과 지배구조의 적정성에 대한 검증 장치가 촘촘해져야 한다"며 "상장사 현금이 외부 확장 딜의 ‘턴키 자금’으로 쓰이는 구조는 투자자 보호 관점에서 검증 대상이 될 필요가 있다"고 말했다.