[마켓인][26th SRE][베스트리포트]“기업분할에 따른 신용등급 변화 추적에 시장 호응”

by오희나 기자
2017.11.28 12:04:00

전지훈 수석연구원은 서울대 경영학과를 졸업하고 삼일회계법인을 거쳐 한국신용평가에 입사했다. 전자·SI 등을 담당했으며 현재 철강·음식료 평가를 담당한다. (사진=방인권 기자)

[이데일리 오희나 기자] 기업들이 지주회사로 전환하는 사례가 늘면서 지배구조 변화에 따른 신용등급 변화에 투자자들의 관심이 집중되고 있다. 기업분할이 복잡해질수록 개별기업과 연대보증 채권의 신용등급이 달라질수 있어서다. 전지훈 한국신용평가 수석연구원은 기업분할 사례와 신용등급 판단 기준을 제시하면서 등급예측 가능성을 높였다는 점에서 높은 평가를 받아 베스트 리포트로 선정됐다.

전지훈 한국신용평가 수석연구원이 9월 22일 발표한 ‘기업분할이 신용도에 미치는 영향에 대한 한신평의 판단기준- 롯데그룹 등 최근 주요 분할사례에 대한 Case 분석’은 26회 SRE 베스트리포트(가장 인상적인 연구보고서) 2위로 선정됐다. 유효응답자 158명 중 29명의 지지를 받았다.

문재인 정부가 들어서고 기업 규제를 강화하고 나서면서 기업들이 지주사 전환을 서두르고 있는 가운데 채권 투자자들이 시장에서 궁금할 법한 내용을 담은 것이 긍정적인 반응을 얻었다. 현재 국회에는 지주사 전환 후 자사주의 의결권을 제한하거나 미리 소각, 또는 신주배정 금지 등을 규정한 상법 개정안과 공정거래법(독점규제 및 공정거래에 관한 법률) 개정안 등이 계류 중이다. 이에 따라 향후 기업들의 지주사 전환 추세는 가속화될 전망이다.

전 연구원은 “최근 기업 구조조정이나 지배구조 개편을 위한 분할 사례가 늘어나면서 이와 관련한 신용 이슈도 증가하고 있다”며 “기업분할은 단순한 채권 상환주체의 변경뿐만 아니라 관련된 회사들의 포괄적인 신용도 변화를 야기할 수 있는 중요한 크레딧 이벤트로 그 방식이나 구체적인 계약 조건, 채권자 보호장치 유무에 따라 신용도에 미치는 영향이 다르게 나타난다”고 강조했다.

보고서는 물적분할, 인적분할, 분할합병 등 다양한 분할 사례와 이에 따른 신용등급의 변화 등을 분석했다. 기업분할이 신용도에 미치는 영향에 대한 한신평의 판단 기준을 제시하면서 등급 예측 가능성을 높였다.

전 연구원은 분할합병은 일종의 ‘역시너지 효과’가 나타날 가능성이 있다고 판단했다. 합병은 시너지효과가 날수 있지만 분할은 사업포트폴리오가 조정되기 때문에 시장지배력이 떨어지거나 생산효율성이 약화될수 있다는 것이다.

그는 “올해 상반기 기업들의 분할이 최근 3년을 합한 것보다 많았다”며 “투자자들은 분할 이후 어느 회사의 등급을 따라가는지 가장 궁금해한다”고 말했다.

이어 “최근에는 현대중공업(009540)과 롯데그룹의 분할과 관련한 투자자들의 질문이 많았다”면서 “롯데의 경우 분할된 회사끼리만 연대보증되기 때문에 등급 결정이 어떤 논리로 이뤄지는지 궁금해했다”고 전했다.

그는 또 “롯데그룹의 지배구조 재편이 끝난 것이 아니라 추가적인 작업이 이어질 것으로 예상되는데다 호텔롯데 IPO와 금융계열사 이슈까지 예정돼 있어 어떤 회사는 그룹밖으로 나갈수도 있고 지원 주체가 바뀔 가능성도 있다”고 설명했다.



앞으로는 기업을 더 잘게 분할하거나 재무구조가 좋은 회사와 안좋은 회사를 섞어놓는 경우, 그 과정에서 제3의 회사가 들어오는 등 다양한 분할사례가 나올수 있다고 예상했다. 기업분할이 복잡해질수록 개별기업과 연대보증 채권의 신용등급이 달라질수 있어 예의주시해야 한다는 조언이다.

전 연구원은 “기업 분할 이후에는 보증채권과 개별 기업들의 신규 발행채권의 등급 방향성에 대해 주목해야 한다”면서 “회사가 분할후 개별기업의 채권을 신규 발행할 경우 연대보증채권과 신용등급이 다를 가능성이 있다”고 말했다.

실제로 현대중공업 분할의 경우 현대로보틱스(267250)는 조선업황이 부진해 연대보증 때문에 신용도에 부정적이지만 향후 보증채권의 만기도래후 신용도가 올라갈 가능성이 있다고 판단했다. 롯데그룹의 금융계열사들도 현재는 지주사 아래에 있지만 향후 변동가능성이 있기 때문에 예의주시해야 한다고 강조했다.

전 연구원은 “금융계열사들의 등급에는 그룹 지원가능성이 반영돼 있는데 공정거래법상 현재 상황을 유지할수 없고 정리를 해야 하기 때문에 이 부분이 등급에 반영될 가능성이 높다”고 설명했다.

또한 “롯데쇼핑(023530)이 롯데지주(004990)의 신용등급에 영향을 주고 지주가 롯데제과(280360)의 신용도가 영향을 주면서 결과적으로 롯데쇼핑의 신용도가 롯데제과의 신용도에 영향을 미치면서 ‘안정적’에서 ‘부정적’으로 바뀌었다”며 “개별기업의 사업때문이 아니라 그룹분할 영향을 받은 셈이어서 기존 투자자 입장에서는 억울할 수 있다”고 판단했다.

최근 국내에서도 지배구조변화 시 채권자들이 기한이익상실(EOD)을 선언할 수 있도록 금융투자협회의 사채관리 조항이 개정됐지만 아직 채권자 보호가 부족하다는 지적이다. ‘표준무보증사채 수탁계약서 개정안’에 따르면 사채 만기일까지 지배구조 변경 사유가 발생할 경우 채권자들이 기한이익 상실을 선언할 수 있다. 단 재무비율 규제를 받아왔던 금융채와 사모사채는 해당되지 않는다.

그는 “연대보증이라는 제도가 있지만 채권자 입장에서는 생각하지 못했던 문제가 발생할수 있다”며 “채권 상환능력을 떨어뜨리거나 채권을 부실회사에 몰아주는 등의 방법으로 분할해도 채권자 입장에서는 대처방법이 없다”고 지적했다.

이어 “분할과정에서 한쪽 회사의 재무상태가 악화될 경우 연대보증이 된다하더라도 반드시 보호되는 것은 아니다”라며 “각사의 현금창출력의 합이 분할 후 일치하지 않을 수도 있고 원리금 상환능력이 이전과 같다고 할수 없기 때문”이라고 설명했다.

전 연구원은 “채권은 만기를 기다리기도 하지만 시장에서 거래를 하기 때문에 등급변화가 중요한데 그에 대한 배려가 없다”며 “기업의 재무활동이나 계열 지배구조 재편 관련 채권자 보호장치가 필요하다”고 강조했다.