by정명수 기자
2001.11.13 09:23:38
[edaily] BoMS 그룹 멤버인 국민은행의 최재형 스트레티지스트는 "주식시장의 상승이 단순한 유동성 장세인지, 경기바닥을 확인한 상승인지 구분하기 어렵다"며 "채권수익률은 당분간 박스권에서 등락을 반복할 것"이라고 분석했다.
그는 "수익률 곡선(Yield Curve)에서 벗어나 있는 경과물과 잔존만기 1년반 내지는 2년반 사이의 공사채, 회사채 등의 비중을 상대적으로 높여 캐리(carry) 수익을 높게 가져가면서도 예상외의 금리 하락 등에 대비할 수 있는 포트폴리오를 구성하는 것이 유효하다"고 말했다.
대우증권 김범중 애널리스트는 “금리는 막다른 골목에 도달했다”며 “방어적인 전략을 구사해한다”고 주장했다. 그는 “듀레이션 베팅보다는 캐리에 중점을 둬야한다”며 “국고5년 금리와 국고3년 금리간 스프레드는 더 이상 축소되기 어렵다”고 진단했다.
그는 “국고5년은 한전채3년과 비슷한 수준에서 유지됐다”며 “금리의 추가 하락여지가 크지 않은 상황이고, 경기바닥 국면에 근접해 있다는 점을 감안할 때 한전채의 투자가치가 더 높다”고 분석했다.
◆국민은행 최재형 스트레티지스트
우선 채권시장 참가자들에게도 초미의 관심사인 주식시장을 점검해보자. 테러사태의 여파와 세계경제 부진심화 추세에도 불구하고 미국증시와 국내증시는 11월8일 종가기준으로 테러이전 (9/10)대비 KOSPI와 나스닥이 각각 4.2%, 7.8% 상승했다. 지난 10월 15일 이후 최근 3주간 무려 11.49%(KOSPI:59.05P), 9.62%(NASDAQ:160.36P)나 상승한 것.
◇주식시장, 경기회복의 발판이냐 거품이냐
돌이켜 생각해 보면 IMF직후인 99년 IT산업 급성장의 배경에는 코스닥을 중심으로 한 증시 폭등의 거품도 상당한 기여를 했다. 현재의 국내외 증시 상승세가 투자자들의 주식 랠리 동참 무드를 성공적으로 지속한다면 증시가 경기회복의 발판을 마련할 가능성도 배제할 수 없는 상황이다.
한편으로는, 우리가 금년 연초에 경험했던 것처럼 “V”자형 경기회복에 대한 기대감으로 급등세를 지속하던 연초의 증시 급등세가 어느 순간 “U”자형 그리고 또 바나나형으로 변질되었듯이 현재 유동성 장세도 펀더멘털의 가시적 회복이 없으면 단기 랠리로 마감될 우려도 있다.
미국 증시의 January Effect(일반적으로 1월의 증시는 한해에 대한 기대감으로 높음)이건 국내증시의 연말 장세이던 또는 전세계적인 저금리 수혜 종목인 금융주가 이끄는 유동성 장세이건 증시는 당분간 급락 가능성이 낮은 것으로 보여지며 투자심리에도 영향을 미칠 전망이다.
◇경기지표는 아직도 부진
그렇다면 국내 경기동향은 어떠한가. 경제지표는 9월 산업활동 동향이 호전되고 물가가 안정적인 수준(3.6%)으로 나왔으나, 여전히 수출 침체가 심화되고 있을 뿐만 아니라 통상 마찰도 심화될 것으로 예상되고 있어 수출의 조기 회복이 쉽지 않을 전망이다. 대외의존도가 높은 국내 경제 여건상 수출 침체가 장기화될 경우 경기회복도 지연될 수밖에 없는 실정이다.
미국의 NAPM(구매자관리협회) 지수는 제조업에 이어 비제조업지수도 전월대비 9.6P급락한 40.6P를 기록함으로써 투자와 소비부진에 따른 경기위축에 대한 우려가 확대되고 있다.
미 증시의 호조세 지속에도 단행된 금번 Fed 금리인하(11/6)의 배경에는 경기지표 부진 지속외에도 내년 상반기에 경기회복이 안될 경우 장기침체의 우려가 깊은 데 따른 것이라는 분석이 우세하다.
◇수급과 심리
계속된 큰 폭의 Fed금리 인하에도 하락세가 제한되던 미 장기 금리는 30년물의 발행중단에 따라 장단기 스프레드가 비교적 큰 폭 축소됐으며, 최근의 10번째 Fed금리인하와 주요국가의 금리인하 동조화에 따라 각국의 금리는 당분간 저금리 기조가 유지될 가능성이 높다.
국내에서는 최근 저금리 지속 영향으로 금융권 수신자금의 단기부동화가 심화되는 추세이고, 증시의 회복세 영향으로 채권형 펀드가 소폭 감소되는 반면 주식투자 자금유입 증가하는 추세다.
11월8일 콜금리 동결에도 불구하고 한국은행의 시장 우호적인 코멘트(탄력적인 운용)로 금리는 크게 변하지 않는 좁은 박스권내에서 움직이며, 선물의 움직임에 좌우되는 모습을 보이고 있다.
국내외 경기부진 지속에도 불구하고 계속되는 뉴욕증시 상승세 지속과 외국인의 국내주식 순매수(10월:1조4000억원)는 단순한 유동성 장세에 대한 기대감만은 아닌 것 같아 금리하락에 부정적으로 인식된다.
그러나 국내외 경기지표가 여전히 부정적인 신호(침체)를 보여주고 있어 현 증시의 상승세가 대세상승 초기국면으로 해석하기에도 상당한 부담이 존재한다.
펀더멘털의 부진과 저금리 정책기조 유지로 지난달에 보였던 불안심리는 진정된 것으로 판단되며, 환율안정과 유가의 하락 안정세로 물가가 안정되어 금리의 추세적 상승 가능성도 높지 않아 보인다.
◇수익률 박스권, 캐리 전략 유효
금리는 당분간 한쪽 방향으로 추세를 형성하며 움직이기 보다는 10월 경제지표가 발표되는 하순경까지는 상하 양쪽이 모두 제한된 일정 수준의 박스권을 형성하며 움직일 것으로 전망된다.
박스권 장세하에서의 적절한 투자전략으로는 수익률 곡선(Yield Curve)에서 벗어나 있는 국고채 경과물/외평채 경과물과 잔존만기 1년반 내지는 2년반 사이의 공사채 및 회사채 등의 비중을 상대적으로 높여, Carry 수익을 높게 가져가면서도 예상외의 금리하락 등에 대비할 수 있는 포트폴리오를 구성하는 것이 유효해 보인다.
◆대우증권 김범중 애널리스트
11월 금통위에서 콜금리를 동결했지만, 시장은 개의치 않는 모습이다. 이미 예상했던 결과라는 것과 여전히 추가 인하의 여지를 남겨 놓았다는 점들이 오히려 시장심리 안정에 기여했다고 해야 할 것이다. 다만, 3분기와 4분기의 성장률이 시장의 기대보다 다소 호전될 수 있을 것이라는 발언은 앙금 같은 우려감으로 남았다.
◇통화정책의 한계
콜금리 동결의 배경으로 금통위는 9월의 산업활동동향을 지목했고, 기대보다 높았던 물가 그리고, 기업자금 사정 안정 기대를 들고 있다. 물론, “탄력적인 대응”이라는 문구도 빠뜨리지 않았다. 다만, 여기서 주목해야 할 부분은 콜금리가 동결되었다는 점이고 또, 생산활동이나 서비스 활동의 개선을 주목했다는 점이다.
즉, 탄력적 대응이라는 의지표명은 있었지만, 이는 심각한 상황이 도래했을 때 고려할 수 있다는 것이고, 현재 상황에서 콜금리 추가 인하의 명분은 없다는 것으로 해석할 수 있다. 미국 FOMC의 12개 연방은행 중에서 50bp의 금리 인하를 요구한 곳은 단 한곳 뿐이었다는 점도 돌아볼 필요가 있다.
미국 경제의 부진이 지속될 것이라든지 또는 “V”자형 회복이 가능할 것이라든지 등을 판단하기 앞서 금리인하 가능 폭이 크지 않다는 점을 우선 생각해 보아야 할 것 같다. 우리의 콜금리 수준 또한 그러하기 때문이다.
물론, 내년 상반기의 물가는 올해 상반기에 워낙 높은 수준을 보였던 터라 9월의 산업생산만큼이나 base effect를 누릴 수 있겠지만, 올해의 통화정책은 인플레이션 타겟팅이라기보다 경기부양을 위한 정책수단으로 사용되어왔음을 돌아볼 필요가 있다. 즉, 수요측 인플레이션 압력이 극소화된 상황에서 성장과 물가를 감안한 수준을 밑도는 수준에까지 금리는 내려올 수 있었다는 것이다.
◇”하락 추세가 유효하다”보다는 “상승 속도가 더디다”
또, 구조조정을 통해 저성장 국가로 변신해왔다는 점이 낮은 금리가 인플레이션을 자극할 것이라는 우려를 희석 시켰지만, 내년 성장률의 경우 물가와는 반대의 경우가 나타날 수 있다는 점도 눈 여겨 볼 필요가 있다. 또한, 경상수지 흑자 기조에 따라 늘어난 유동성 관리를 위해 통화채의 발행 잔액이 78조원대까지 늘어난 점도 경기회복시 금리인상을 제외하고 통화정책 수단이 많지 않다는 점에서 부담요인이다. 결국, 내년 상반기 물가가 낮을 것이라거나 경기회복이 더뎌진다고 하더라도 통화정책의 실탄은 그리 많지 않다는 것이다.
게다가 동행지수 순환변동치의 개념으로 경기회복은 내년 2/4분기부터 발견될 수 있을 것으로 전망하는 상황에서 현재의 주가상승이나 금리하락이 멈춘 상황을 시기상조라고만 보기 어렵다는 판단이다. 테러이전에도 각각의 가격변수는 경기부진 막바지 국면에서 하방경직성을 강화시켜가는 상황이었고, 뜻하지 않은 외부충격은 각 가격변수의 저점을 조기에 달성케 한 것으로 해석할 수 있기 때문이다.
즉, 내년 1/4분기까지 경기부진이 좀더 이어지더라도 주가로는 460선을 금리로는 4.34%를 다시 깨기 어렵다는 판단들은 과거에 비해 일찍 가격변수의 바닥을 형성시킨 것으로 해석할 수 있다. 물론, 당분간 경기회복에 대한 확신이 없는 상황에서 가격변수의 상승이 제한된다 하더라도 이는 하락추세가 계속 유효하다고 표현하기보다 상승 속도가 더디다고 표현하는 것이 더 적합하다고 본다. 이러한 상황에서 채권투자는 방어적인 전술이 유리하다는 판단이다.
한편, 미국의 테러사태가 얼마만큼 미국경제를 혼란에 빠뜨릴지 감히 예견하기 어려운 상황에서 불확실성에 따른 투자 판단 유보는 타당해보이지만, 각각의 가격지표는 작년 말부터 모두 하락쪽으로 움직여왔고 이중 채권투자로부터 얻어낼 수 있는 수익은 더 이상 이전과 같지 않다는 점을 눈 여겨 볼 필요가 있다.
◇금리, 막다른 골목에서는 방어적인 전략을
오랜 기간 시중자금은 주식시장을 떠나 채권시장으로 옮겨왔고 지금 금융시장내 기관투자가의 주식보유 비중은 10년 불황을 겪은 일본과 비슷한 수준에 도달해 있다. 시장금리는 80년 이래로 외환위기를 제외할 때 줄곧 낮아져왔고, 현재의 금리는 막다른 골목에 와있는 느낌이다.
채권투자에서의 방어적인 전술은 듀레이션 조절을 통한 적극적인 투자라기보다 장기채 비중을 줄이며 보유채권의 절대금리를 조금씩 높여가는 전략을 의미한다. 투기보다 carry에 대한 수요가 늘어나고 있고, 장단기 스프레드가 확대된 점을 감안할 때 3년물에 부여되는 유동성 프리미엄은 점차 축소될 것으로 본다.
콜금리의 동결이 있었음을 감안할 때 1년물과 2년물의 스프레드는 좀더 확대될 가능성이 있다. 콜금리의 추가인하가 있어도 단기물에만 영향을 줄 것으로 예상됨에 따라 2년물에 대한 투자수요는 감소할 것으로 보인다.
국고5년 금리와 국고3년 금리간 스프레드는 더 이상 축소되기 어려워 보인다. 과거로부터 국고5년 금리는 한전채3년 금리와 비슷한 수준에서 유지되었고, 현재는 거의 같은 수준에서 유지되고 있다. 다만, 금리의 추세를 어떻게 보느냐에 따라 위치는 달리할 수 있다고 본다. 우리의 입장에서는 금리의 추가 하락여지가 크지 않은 상황이고, 경기바닥 국면에 근접해 있다는 점을 감안할 때 한전채의 투자가치가 더 높다고 본다.
현선 베이시스가 43틱에 그쳐 차익거래의 기회는 작아졌다. 대개 연말의 경우 금리가 내린 적보다 오른 적이 많았다는 점을 감안할 때 매도헤지의 필요성은 상존한다고 본다.
금리의 하락추세는 일단락 되었다고 본다. 다만, 통화당국이나 정책당국 모두 세계경기의 불확실성과 경기회복을 자신할 수 없다는 점 때문에 낮은 금리수준을 유지하려는 수요는 지속될 것으로 보인다. 이것이 시의적절하고 탄력적인 정책대응을 천명한 이유라는 판단이다. 결국, 금리의 상승속도는 빠르지 않을 것으로 예상된다. 다만, 현재의 상황은 말 그대로 방어적인 차원에서 트레이딩에 임하는 것이 유리해 보인다.