(황재훈의 Long&Short)ELS와 선물시장
by황재훈 기자
2003.05.19 09:50:01
[edaily] ELS(주가연계증권)가 선물시장에 미치는 영향
ELS 대표 상품-100% 원금보장형
ELS가 선물시장에 미치는 영향력을 분석하려면 우선 ELS의 대표적인 상품구조에 대한 이해가 필요하다. 은행과 증권의 신상품으로 큰 관심이 되고 있는 ELS의 대표적인 상품은 넉아웃옵션을 포함한 100% 원금보장상품이다.
넉아웃옵션의 특징을 잘 나타내면서, 100%수익을 보장하는 공격형 상품으로 스프레드형 상품보다 이익참여율이 높고, 지수상승시 큰 수익을 거둘 수 있다는 장점이 있다. 콜옵션 형태에서 파생된 베리어 옵션이 포함되어 지수가 일정수준까지 상승하면 꾸준히 추가적인 이익을 확보할 수 있으나, 정해진 수준을 초과시에는 배리어옵션의 특징인 리베이트만 확보되는 것이 단점이다.
100% 원금보장 ELS 상품의 예
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기초지수 KOSPI 200 지수
발행가격 권면금액의 100%
납입 및 발행일 청약마감일이후 4영업일
기준지수 청약마감일 이후 3영업일 종가 평균
만 기 일 발행일 + 12개월
만기평가지수 만기일 이전 4-2 영업일(3일간) 종가 평균
행사지수 기준지수의 100 %
행사정지지수 기준지수의 130 %
행사정지기간 발행일~ 만기일 이전 4영업일
행사정지 확정수익 연 7.3%
이익참여율 100%
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ELS가 선물시장에 미치는 영향
ELS가 선물시장과 현물시장에 어떤 영향을 미칠 것인가? ELS의 상품구조를 살펴보면 대개의 경우 95%의 채권과 5%의 옵션으로 이루어져 있다는 점을 확인할 수 있다. 5%의 옵션은 콜옵션을 기본 모델로 하는 만기 1년의 장외옵션이고 옵션을 매도한 쪽에서는 포지션에 대한 헤지를 해야만 한다.
국내에서 운용되는 ELS는 KOSPI200을 대상지수로 하고 있다는 점에서 KOSPI200 선물 외에는 대안이 없는 것으로 판단된다. 옵션에 대한 헤지는 델타헤징을 이용하는 것이 일반적으로 이러한 헤징 거래로 인해 ELS는 선물과 현물시장에 영향을 미치게 되는 것이다.
ELS가 선물시장에 미치는 영향 중 첫번째는 대부분 ELS 발행자들이 리스크를 헤지하기 위해서 일정수준의 선물 매수포지션을 장기 보유하기 때문에 베이시스 호전을 기대할 수 있다는 점이다. 이는 곧 프로그램 매수까지 유발하여 선물시장은 물론, 현물시장까지 영향을 미칠 수 있다. 선물 만기가 3개월이라는 점을 감안하면 롤오버가 이루어지는 동안 매수 롤오버수요가 증대하는 효과를 나타낼 수도 있어 스프레드를 좋게 만드는 요인이 될 수도 있을 것이다.
두번째는 델타헤지 방식으로 인한 선물 등락폭의 확대이다. 대상 옵션이 콜옵션 형태를 기본으로 하고 있는 구조이기 때문에 옵션의 델타에 따라서 지수가 상승할 경우 선물 매수를, 지수가 하락할 경우 선물 매도를 통해 포지션을 조절해야 한다. 이러한 델타 헤지의 과정에서 선물시장에 추세 추종형 수요가 발생하게 되고 기계적인 주문에 의해 선물의 방향성이 강화되어 변동폭을 확대시킬 가능성이 있다.
세번째는 ELS의 만기와 배리어 도달시에 나타날 수 있는 시장충격(Market Impact)을 들 수 있다. 즉, 배리어 옵션의 경우 리스크를 완벽하게 헤지하기 위해서는 배리어 도달시 발행자가 보유하고 있는 선물 매수포지션을 대량으로 시장에 출회시켜야 하기 때문에 시장에 충격을 줄 수 있다. 따라서, ELS의 만기근처와 배리어 도달시점에서 영향을 미칠 수 있다고 판단된다.
ELS가 선물시장에 미치는 영향
ELS 판매규모와 선물계약수 추정
ELS가 선물시장에 영향을 주는 강도를 추정하기 위해서는 현재 ELS 규모를 통해 선물의 매매규모를 알아보아야 할 것이다. 현재 ELS의 운용규모와 옵션의 조건을 통해 이론적으로 선물 계약수를 추정해보면 다음과 같다.
1. ELS 시장의 총규모- 올해 초부터 은행을 중심으로 판매에 들어간 ELS는 현재까지 은행의 경우 2조원을 상회하는 자금이 운용되고 있는 것으로 확인되고 있고, 증권의 경우 약 1조 5000억원을 추정할 수 있다. 따라서 현재 시장에서 운용되고 있는 ELS의 총규모는 약 4조원으로 가정할 수 있을 것이다.
2. ELS 대표상품의 참여율과 옵션의 초기 델타- 현재 운용되고 있는 ELS는 대부분 은행권이 중심이 되고 있는데 지수에 대한 참여율은 40% 수준으로 가정할 수 있다. 물론 증권의 경우는 참여율이 높은 것으로 나타나고 있다. 지수 상승시 바로 수익이 발생하는 구조를 살펴보면 옵션의 초기 델타는 약 0.2로 가정할 수 있다는 판단이다. 앞에서 제시한 가정을 바탕으로 현재 ELS 와 관련된 선물 매매 계약수를 이론적으로 추정할 경우 다음과 같다.
ELS 총규모- 4조원
평균 참여율- 40%, 옵션델타- 0.2
선물 매수 추정치- 8,000 계약
지수가 상승하게 되어 옵션델타가 0.5에 가까워지게 되면 선물매수 계약수는 2만계약을 넘어서게 되는 것으로 나타나고 있고, 증권의 경우 참여율이 높아 선물 계약수가 증가할 수 있다고 판단된다.
ELS 관련 옵션 매도자는 대부분 외국계 회사
은행을 비롯한 증권사 ELS 대부분이 해당하는 옵션계약분을 외국계 기관에게 매수한 것으로 나타나고 있어 ELS에 포함된 옵션의 매도자는 주로 외국인이다. 따라서 현재 선물시장에서 ELS와 관련된 매매가 이루어질 경우 대부분이 외국인 투자자의 매매로 나타나게 되는 것이다.
외국계의 헤지는 글로벌하게 진행되기 때문에 앞서 구한 이론적인 선물 계약수 보다는 실제적으로 운용되는 선물 규모는 작아질 수 있다는 점을 고려해야 한다. 우선 옵션 매도분을 다른 콜매도 수요를 가진 투자자에게 다시 매도하는 거래가 가능하다. 이경우 중개만을 담당하기 때문에 헤지에 대한 수요가 없어지게 되고, 또다른 경우 이미 보유한 선물 포지션과 현물포지션을 활용할 수 있기 때문이다. ELS에 대한 옵션 헤지를 직접수행하는 국내기관들의 움직임도 나타나고 있고, ELS 전체규모도 확대될 것으로 예상되어 ELS가 선물시장에 미치는 영향력은 점차 확대될 것으로 예상된다.