고의영 iM증권 연구원은 이날 보고서에서 “동사 주가는 2026년 6월 고점 대비 10월 저점 기준 57% 하락해 과거 다운사이클 평균 하락폭인 51%를 넘어섰고, 과거 8~13개월에 걸쳐 진행됐던 조정이 이번에는 4개월 만에 나타났다”며 “시장이 2028년 이익 급감을 상정하고 있는 것”이라고 분석했다.
다만 HBM 사업 비중이 확대되면서 과거 메모리 반도체 업황과는 다른 이익 구조가 형성될 것으로 내다봤다. 특히 고객 맞춤형 HBM(cHBM)으로 전환할수록 생산에 앞서 물량과 가격이 결정되는 수주형 사업의 특성이 강화된다는 설명이다.
고 연구원은 “HBM 비중이 높아질수록 동사의 이익 변동성은 낮아질 것”이라며 “특히 cHBM으로 갈수록 고객별 수주생산 제품으로 현물시장과 유통 재고가 없고, 생산에 앞서 물량과 가격이 결정된다”고 설명했다. 이어 “동사는 이 전환이 업계에서 가장 선두권”이라고 평가했다.
iM증권은 SK하이닉스의 HBM 매출액이 올해 43조원에서 2028년 183조원으로 증가할 것으로 전망했다. HBM 사업의 세후이익에 시기별 TSMC의 주가수익비율(PER)을 적용하면 HBM 사업가치가 현재 SK하이닉스 시가총액에서 차지하는 비중은 2027년 93%, 2028년 135%에 달한다는 분석이다.
고 연구원은 “2027년에 이미 HBM 하나만으로 현재 시가총액이 설명된다는 의미”라며 “시장이 통상적으로 받아들이는 멀티플 10배를 타겟팅해도 결과는 크게 다르지 않다”고 강조했다.
실적 성장세도 이어질 것으로 예상했다. iM증권이 추정한 SK하이닉스의 올해 연결 기준 매출액은 364조3700억원, 영업이익은 283조7450억원이다. 내년에는 매출액 571조6650억원, 영업이익 452조8460억원으로 각각 전년 대비 56.9%, 59.6% 증가할 것으로 내다봤다. 2028년 영업이익 전망치는 541조9590억원이다.
대규모 주주환원도 주가를 뒷받침할 요인으로 꼽았다. iM증권은 SK하이닉스가 2028년 이후에도 잉여현금흐름(FCF)의 50%를 주주에게 환원하고, 이 가운데 70%를 자사주 매입·소각에 활용할 것으로 가정했다.
이에 따른 총주주환원수익률은 현재 시가총액 대비 2027년 14%, 2028~2030년 연간 17~24%에 달할 것으로 추정했다. 특히 주가가 150만원 수준에 머무른다는 가정 아래 자사주 매입·소각을 지속하면 2030년까지 주식 수가 약 50% 감소하고 주당순이익(EPS)은 자사주 매입이 없는 경우보다 2배로 증가할 수 있다는 분석이다.
고 연구원은 “자사주 매입의 주당가치 개선 효과는 P/E가 낮을수록 커지는데, 현 주가의 2027년 P/E는 2.7배”라며 “2028년 이후 이익이 정체되더라도 주당 이익은 계속 늘어나는 구조이며, 이익 지속성에 대한 의심이 주가를 누를수록 소각 효과는 커진다”고 설명했다.
주가 흐름은 단계적인 회복을 예상했다. 연말까지는 급락 이후 저점을 높여가는 회복 구간을 거친 뒤 내년 상반기에는 2028년 실적 불확실성으로 박스권 흐름이 이어질 수 있다는 전망이다. 다만 내년 하반기부터 HBM 장기공급계약(LTA)의 연장과 2028년 실적 안정성이 확인되면 재평가가 나타날 것으로 내다봤다.
고 연구원은 “2027년 하반기 이후에는 실적 추정의 기준 연도가 2028년으로 넘어가고, 신규 팹 물량이 소량 출하되면서 센티먼트상 우려는 커질 것”이라면서도 “2028년 HBM 협의와 LTA 연장이 지속적으로 확인되면서 이익이 스트레스 테스트 범위 안에서 유지될 것으로 전망하며, 이것이 숫자로 확인되는 시점에 순환 할인이 축소되고 재평가가 나타날 것”이라고 밝혔다.
한편 iM증권이 제시한 목표주가 230만원은 2027년 예상 주당순자산가치(BPS)에 목표 주가순자산비율(PBR) 2.3배를 적용한 것이다. 지난달 29일 종가 139만8000원 대비 상승 여력은 64.5%다. 이익 지속성에 대한 시장의 신뢰가 높아져 2028년 실적을 기준으로 기업가치를 평가할 경우 목표주가가 360만원까지 높아질 가능성도 제시했다.
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