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최영광 NH투자증권 연구원은 17일 보고서에서 “호르무즈 해협 물류 차질이 해소된 이후 유가는 중장기적으로 다시 하향 안정화 추세를 이어갈 것”이라며 “원유와 달리 공급 증가 여력이 제한적인 석유제품의 수급 밸런스는 점점 더 빠듯해질 전망”이라고 밝혔다.
올해 3월 두바이유 가격은 연초 배럴당 60달러 초반에서 3월 둘째 주에는 100달러를 상회하는 수준으로 급등했다. 미국·이스라엘이 이란을 타격하면서 호르무즈 해협 내 선박 운항이 차질을 빚은 영향이다.
다만 최 연구원은 호르무즈 해협 물류 차질이 장기화되지 않을 것으로 내다봤다. 이란의 미사일 발사 횟수 감소세, 주변국들의 이란에 대한 휴전 압박, 미국의 유조선 호위 의지 등을 근거로 들었다. 그는 “물류 차질 정상화 시 석유공급 확대가 가능해 유가는 재차 하향 안정화 흐름을 보일 것”이라고 분석했다.
반면 정제마진의 지속가능한 레벨은 점차 높아지고 있다는 게 최 연구원의 핵심 진단이다. 그는 “전 세계 정유 설비 순증설 규모가 2026년 79만 배럴(b/d)에서 2027년 5만 b/d로 줄어들고, 2028년에는 전무한 수준까지 감소할 것”이라고 전망했다. 러시아-우크라이나 전쟁과 이번 중동 전쟁으로 정유 설비 피격 사례가 잇따르고 있는 점도 석유제품 공급을 빠듯하게 만드는 요인이다.
이어 최 연구원은 “사우디아라비아 등 중동 산유국이 원유 판매 시 벤치마크 가격에 붙이는 공식판매가격(OSP)이 구조적으로 약세를 보이고 있다”며 유가 하락 시 정유사 실적에 미치는 부정적 영향도 과거보다 작아질 것으로 분석했다.
이 같은 분석을 바탕으로 최 연구원은 업스트림(탐사·생산) 중심 기업보다 다운스트림 정유 기업을 선호한다는 투자전략을 제시했다. 최선호주로는 S-Oil(010950)을 꼽았다. 목표주가는 기존 13만원에서 15만원으로 15.3% 상향했다. 3년간 진행된 샤힌 프로젝트 대규모 자본적 지출(Capex) 사이클이 종료되면서 2026년부터는 현금흐름이 흑자전환하고 재무구조가 개선될 것으로 전망됐다. 최 연구원은 “낮아진 배당성향(2025~2026년 당기순이익의 20% 목표)이 2027년부터는 30% 수준으로 재차 상향될 것으로 기대한다”고 말했다.
관심종목으로는 미국 내 최대 규모의 정유사인 발레로 에너지를 제시했다. 최 연구원은 “발레로 에너지는 정제마진 강세 수혜를 누리면서 베네수엘라 원유 도입을 점차 늘려 원가 경쟁력도 개선해나갈 전망”이라며 “원유를 캐나다, 미국, 중남미 등에서 조달해 원재료 조달 및 가동 차질 리스크에서 상대적으로 자유롭다”고 밝혔다. 발레로 에너지는 과거 베네수엘라 원유를 하루 24만 배럴까지 처리한 이력이 있다.
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