"ELS 헤지청산, 시장영향 미미"-삼성

[edaily 김현동기자] 최근 KOSPI선물시장의 시장베이시스 압박요인으로 거론되던 주가지수연계증권(증권사 발행 ELS, 은행권 주가지수연계 예금상품[ELD], 투신사의 ELS펀드 포함)의 시장영향력은 예상보다 미미한 수준이라는 분석이 나왔다. 16일 삼성증권은 최근 ELS 중 수익을 확정하는 녹아웃(Knock-out)형 상품이 속속 출현하면서 ELS 헤징을 위한 선물매수포지션 청산이 시장베이시스를 압박한다는 논의가 제기됐지만 이는 과도한 공포감을 확산시키는 것이라고 주장했다. 전 균 삼성증권 연구위원은 "ELS 헤징과정에서 지수선물의 활용이 높아지고 있지만, 시장베이시스를 개선할 만한 물량은 아니고 따라서 시장의 변동성을 높일 만한 규모 또한 아니다"고 말했다. 즉, 녹아웃형 ELS를 발행한 국내 증권사의 경우 지수 상승에 따른 리스크를 헤지하기 위해 장내 선물시장을 이용하고 있지만 실제 선물매수 규모가 시장에 충격을 줄 만한 수준이 아니라는 말이다. 삼성증권은 전체 ELS 판매규모가 7조9000억원 수준으로 추정되는 상황에서 이중 녹아웃 ELS는 전체 ELS 상품 중에서 약 70%(5조5000억원) 가량을 차지하고, 5조 5000억원의 녹아웃 ELS에서 내재옵션에 투자되는 금액은 발행 당시 이자율 수준인 최대 5%를 넘지 못할 것이므로 약 2750억원 정도가 내재옵션의 프리미엄으로 투자되었을 것으로 추정했다. 결국 채권에 투자한 금액외에 옵션 프리미엄을 사기 위해 투자한 2750억원 만큼의 헤지수요가 발생하게 된다. 여기서 문제는 만약 장내 선물로 헤지를 한다고 했을 때 실제 헤지를 위해 필요한 선물 매수 규모가 어느 정도인가이다. 삼성증권은 국내 녹아웃형 ELS의 표준으로 130%의 경계지수(barrier)와 8% 확정수익(rebate)를 동시에 갖는 내재옵션을 예로 들어 이를 설명했다. 130%의 경계지수와 8%의 확정수익을 갖는 녹아웃형 ELS의 프리미엄은 4.405p, 따라서 내재옵션의 프리미엄으로 예상되는 2750억원을 예상 프리미엄 가격 4.405p를 대입해 계산할 경우 해당 내재옵션의 계약수는 2750억원 / 4.405p(옵션승수 10만원 대입) = 624,000계약이 된다. 이를 지수선물의 거래승수를 대입해 계산{624,000계약(옵션) / 5(선물거래승수 50만원/옵션거래승수 10만원)}하면 12만4800계약의 선물을 매수해야 한다. 전 연구위원은 그렇지만 실제 델타헤지를 하는 규모는 12만4800계약의 선물매수포지션을 모두 투자하는 것이 아니라 내재된 옵션의 델타를 감안한 1만5500계약에 불과할 뿐이라고 설명했다. 즉, 델타 헤지를 위해 필요한 선물매수 규모는 124,800계약(선물) x 0.1242(옵션 Delta) = 15,500계약이다. 결과적으로, 최근 9월물의 미결제약정이 일평균 9만 3000계약을 기록하고 있어 시장 전체 미결제약정의 약 16% 가량을 ELS 헤징 물량이 차지하고 있다고할 수 있다. 전 연구위원은 "예를 들어 지난 7월 초순 수익이 확정된 1000억원 규모의 ELS 경우에 최소 300계약에서 최대 500계약 가량의 선물 매수포지션이 델타헤지를 위해 거래됐을 것"이라면서 "5조원 이상의 ELS가 동일한 경계지수를 갖지 않는 한 경계지수 도달로 청산되는 선물 매수포지션 수량은 매우 소규모"라고 지적했다. 삼성증권은 이외에도 은행권의 ELD 헤징을 하는 것으로 알려져있는 외국계 증권사의 경우 비용 측면에서 델타헤징보다는 장외 파생상품을 이용하는 경향이 높아 이들의 선물시장 내에서의 영향력은 크지 않다고 밝혔다. 아울러 배리어 옵션의 경우 일반적인 콜옵션 델타와 달리 경계지수에 도달하면서 옵션가치가 소멸하는 상품이기 때문에 경계지수에 도달할 수록 델타값이 감소한다는 측면을 주의해야 한다고 강조했다. 즉, 대상지수가 상승할수록 헤지를 위해 소요되는 선물매수 포지션 규모가 오히려 감소하게 된다는 말이다.