KOSPI옵션시장 변동성 측정지수 개발

[edaily 김현동기자] 삼성증권(애널리스트 전균/허영민)이 KOSPI200 옵션시장의 변동성을 반영하면서 추세 판단에 참고할 수 있는 SFI(Samsung Fear Index)를 개발했다. KOSPI200 옵션시장의 거래규모가 세계적인 수준임에도 현·선물시장에 대한 헤지 수단으로 옵션시장의 변동성을 활용한 실질적인 지수가 없다는 점에서 향후 추가적인 연구와 개발의 발판이 될 전망이다. 삼성증권의 SFI에 따르면 현재 주식시장은 SFI가 50%를 돌파한 이후 소폭 하락하며 매도 클라이막스 도달을 확인해 줬으며, SFI의 보조지표인 MACD가 과매수 영역에 도달해 SFI의 하락 반전 및 지수 상승 반전의 기대감을 고조시키고 있다는 평가다. 또 RSI 역시 70을 상향 돌파한 후 상승세가 완화되면서 하락 전환을 시도하고 있어 지수 반등에 대한 기대감이 높아질 전망이라고 밝혔다. ◇SFI 개발의 배경 삼성증권측은 현재 현물시장은 물론이고 KOSPI200 선물·옵션시장 참가자들이 투자판단에 참조할 만한 지표가 거의 없다는 점에서 이 지수의 개발에 나서게 됐다고 밝혔다. 즉, 외국인의 누적 미결제약정이나 현-선물 시장베이시스, 풋/콜레이쇼 등의 몇가지 경험적인 지표외에 계량적인 수준에서의 참고지표가 없기 때문이다. ◇VIX와 KoVIX 이를 위해 삼성증권은 김명직 교수가 도입을 검토한 (가칭)KoVIX(KOSPI200 Volatility Index)의 연구결과(참고: "주식시장의 변동성 예측: KOSPI 변동성지수(KoVIX)의 도입 가능성을 중심으로", [증권학회지] Vol. 25, 1999)를 현시점에서 재활용하면서 거래대금 기준 풋/콜레이쇼(20일이동평균)을 보완한 SFI를 개발했다. 먼저 KoVIX는 미국 시카고옵션거래소(CBOE: Chicago Board of Option Exchange)의 S&P100지수를 대상으로 한 변동성 지수인 VIX(Volatility Index)는 지수옵션 최근월물과 차근월물을 대상으로 등가격에 가까운 콜옵션과 풋옵션 등가격 상하 2개종목(총 8개종목)을 대상으로 내재변동성을 이용한 지수이다. 예컨대, KOSPI200 옵션시장에서 KOSPI200지수가 72.40이라고 한다면 최근월물인 4월물 콜 67.5 콜 72.5, 풋 67.5 풋 72.5를 비롯해 5월물 콜 67.5 콜 72.5, 풋 67.5 풋 72.5의 내재변동성을 이용해 산출된 지수가 KoVIX라고 할 수 있다. VIX를 계산하는 과정이 옵션시장의 내재변동성을 활용한다는 점에서 VIX는 옵션시장 참가자들의 리스크에 대한 반응정도를 나타낸다고 할 수 있다. 즉, 향후 시장가격에 대한 투자자들의 탐욕(greed)과 공포(fear)가 극단적으로 표출될 경우 변동성 지표에 반영되고 이를 지표화한 것이 VIX다. 실제로 VIX는 주기적으로 "스파이크"(spike)를 나타내면서 시장가격의 급격한 변동을 반영한 바 있다. 1987년 블랙 먼데이(Black Monday) 당시에는 VIX가 172.8%까지 올랐고 9·11테러 당시에도 큰 "스파이크"(spike)를 기록했었다. 또 VIX가 40%를 상회하는 수준에서 S&P500지수는 하락세를 마감하고 상승전환하는 경우가 많았고 20%를 하회하는 수준에서는 과열권을 확인해 주고 있다. VIX 고가추이(1999~) ◇KoVIX와 KOSPI200 CBOE의 VIX를 국내 KOSPI200옵션시장에 그대로 활용한 시도가 KoVIX였다. 그러나 김명직 교수가 지적한 것처럼 1999년 당시는 "콜옵션에 비해 풋옵션 시장이 상대적으로 발달되지 못했고 콜·풋시장에서의 상품품목의 제한"으로 KoVIX가 현실적으로 의미를 가지지 못했다. 그러나 2001년 중반기이후 전체 옵션시장의 시장규모가 커지면서 KoVIX의 유효성이 상당히 개선됐다는 것이 삼성증권측의 설명이다. 허영민 삼성증권 수석연구원은 "1999년에 비해 선물옵션시장이 크게 성장했다는 점에서 KoVIX의 산출여건은 상당히 좋아졌다"면서 "거래대금이 거래소시장의 5%에도 못미쳤던 옵션시장규모가 최근 30%를 상회하고 있으며 옵션시장 도입 초기에 비해 풋/콜 레이쇼 스프레드, 컨버젼/리버설, 랭글 등 다양한 옵션매매전략이 도입되면서 등가격 중심의 매매도 활발하게 이뤄지고 있다"고 밝혔다. 실제로 2000년 1월이후 계산된 KoVIX의 추이를 보면 2001년 중반을 기점으로 KoVIX가 하향안정화되면서 VIX와 마찬가지로 주기성을 보여주고 있다. 2000년 1월이후 KoVIX추이 <자료: 증권거래소, 삼성증권> 다만 삼성증권은 KoVIX와 KOSPI200지수 수익률간의 상관계수가 (-)0.1에 불과하고 진폭이 작아 KoVIX의 시장 변별력이 떨어진다는 점에 착안해 풋/콜레이쇼(20이동평균)을 보완기제로 채용했다. 허 연구원은 "20일 이동평균한 풋/콜 레이쇼는 시장의 추세를 판단하는데 도움이 되며 2001년 7월2일부터 2003년 3월18일까지 거래대금기준 풋/콜레이쇼를 20일 이동평균한 값을 KOSPI200과 상관관계를 분석해보면 강한 (-)상관관계가 나타난다"고 말했다. P/C Ratio(거래대금기준 20일MA)와 KoVIX비교 <자료: 증권거래소, 삼성증권> ◇KoVIX와 SFI 결국 KoVIX는 최근월물에 비해 거래량이 부족한 차근월물 내재 변동성을 반영함으로써 실제 옵션의 내재변동성에 비해 저평가되는 경향이 있고 이는 KoVIX를 이용한 주식시장의 국면 판단 변별력을 떨어지게 하기 때문에 변동폭을 증폭해 주기 위해 Put/Call Ratio를 이용한 셈이다. PCR은 일정한 밴드폭을 유지하면서 시장 심리를 반영하여 시장의 과열국면, 침체국면 판단에 유용하기 때문이다. 허 연구원은 "SFI는 유사한 패러다임을 가진 PCR을 이용해 KoVIX의 단점을 보완한 지표"라면서 "KoVIX의 변별력 확보를 위해서는 낮은 진폭을 증폭해줄 증폭기(amplifier)가 필요했고 이런 점에서 동일한 "코드"를 갖춘 PCR이 이용 가능하다"고 밝혔다. 실제 KoVIX와 SFI는 비슷한 움직임을 보이고 있고 SFI는 KoVIX에 비해 탄력적인 움직임을 보여주고 있다. KoVIX와 SFI추이 <자료: 삼성증권> 또 최근 1년간 (2002년 3월19일~2003년 3월 18일) SFI와 KOSPI200간의 상관관계를 분석해본 결과 (-)0.65로 KoVIX나 PCR보다 강한 (-)상관관계가 나타났다. SFI와 KOPSI200간의 시차분석 결과도 SFI를 KOSPI200 지수에 대해 하루의 시차(LAG)를 주고 상관관계를 계산한 결과 (-)0.64로 역시 강한 (-) 상관관계를 보여주고 있다. KOSPI200과 SFI추이 <자료: 증권거래소, 삼성증권> 삼성증권은 "SFI는 횡보국면이나, 견조한 상승국면보다는 사이클이 짧은 급등락 국면에서 유용하게 나타나며 50%를 상회하는 수준에서는 저점을, 20%를 하회하는 수준에서는 정점을 확인해 준다"는 결론을 도출했다. ◇때늦은 SFI 개발과 남은 과제 1999년 김명직 교수의 연구논문 이후 국내 지수옵션시장의 규모가 양적으로나 질적으로 성장한 배경에는 일반적으로 개인투자자들의 활발한 옵션시장 참여를 꼽고 있다. 또 개인투자자들의 경우 변동성 매매보다는 방향성에 치우친 매매가 대부분이라는 것이 시장 관계자들의 공통된 지적이다. 삼성증권은 SFI개발을 위해 1년의 시간을 투여했다고 한다. 또 대우증권은 지난해 3월부터 CBOE의 VIX를 국내시장에 직접 적용한 지수를 발표해오고 있다. 대우증권측은 아직까지 VIX를 직접적으로 적용해본 결과 신뢰도가 검증되지 못하고 있다고 밝히고 있다. 삼성증권은 향후 SFI를 이용한 시뮬레이션 등 다양한 경로를 통해 지수의 검증과 활용가능성을 타진할 계획이다. 그렇지만 VIX의 개발이 CBOE와 학계의 공동노력으로 이뤄졌다는 점에서 국내에서도 증권거래소를 비롯한 기관과 학계 및 업계간의 공동작업을 통해 국내에 맞는 지수의 개발이 필요해 보인다. 이는 VIX가 기초하고 있는 시장과 향후 개발될 KoVIX는 전혀 다른 시장을 대상으로 한 변동성 지수라는 점 때문이다. 이와 관련, 증권거래소 관계자는 "이미 VIX와 KoVIX에 대한 검토를 한 바 있다"면서 "그렇지만 변동성지수 개발은 물론이고 변동성지수를 이용한 신상품 개발 기능이 마비된 상태에서 지수개발 노력을 전개하기가 어렵다"고 말했다. 1997년 7월7일 국내에 지수옵션시장이 개발된 이후 지금까지도 지속되고 있는 지수선물옵션시장 이관 문제가 시장발전의 발목을 잡고 있다.