(`근데, ELW가 뭐죠?`)(21)LP도 손해를 보나요?

[이데일리 유지은 칼럼니스트] 유환구(이데일리 증권부 기자): 이사님, 안녕하세요~ㅎㅎ 봄비가 부슬부슬 내리는 기분좋은 금요일 오후네요~
유지은(맥쿼리증권 이사): 한 주 동안 잘 지내셨죠~ ㅎㅎ 봄비는 좋은데 날이 좀 쌀쌀해졌어요~ 으 추워..
 
유기자: 주말엔 더 추워진다는데 환절기에 감기 조심하세요~ 칼럼 마칠때까진 건강하셔야죠..
유이사: 헉..그럼 칼럼 끝나면? 
 
유기자: 자, 그럼 시작해볼까요?
유이사: 어머나...냉정한 유기자님..
 
◇LP의 역할..`적정 가격의 길잡이`  

꼬리곰탕 유기자: ㅋㅋ 오늘 13일의 금요일이라 좀 섬뜩하게 시작해봤는데..괜찮았죠?ㅋㅋ 오늘은 비올 때 생각나는 음식 이름! ㅎㅎ
해물파전 유이사: 그럼 전 해물파전! ㅋㅋ
 
꼬리곰탕 유기자: 오늘은 지난주에 못다한 LP 얘기를 하기로 했었죠? 
해물파전 유이사: 예, 지난 주에는 호가제출 방법과 호가제출 면제, 그리고 금지에 대해 알아봤었죠?
유동성 공급자는 발행시점에 발행사가 의무적으로 정하게 되고 상장된 ELW는 유동성 공급자가 유동성 공급기간이 종료될 때까지 원활하게 거래되도록 책임을 지고 관리합니다.
발행과 만기상환에 대한 책임은 발행사가 지게 되지만 유통시장에서 ELW가 거래되는 동안 가격과 거래 형성에 있어서 유동성 공급자의 역할이 매우 강조되고 있습니다.

꼬리곰탕 유기자: 그래서 LP의 유동성공급 활동을 이해하는 게 중요하다는 얘기시죠~ㅎㅎ
해물파전 유이사: 넵. ELW 브랜드의 특성을 이해하는 게 중요하다는 것이죠. ELW가 상장돼 있는 동안은 주로 LP와 거래를 하게 되므로 LP의 유동성 공급활동을 이해하는 일은 ELW 브랜드의 특성을 이해하는 일이다. 이걸 강조하고 싶은 것이죠.

꼬리곰탕 유기자: 근데 LP의 가장 중요한 역할이 뭘까요?
해물파전 유이사: 음..우선 말그대로 ELW가 시장에서 원활하게 거래되도록 유동성을 공급하는 역할이죠.
또 하나의 간과할 수 없는 중요한 역할이 있다면 바로 적정 가격의 길잡이 역할입니다.
ELW를 거래하는 일반 투자자들이 6가지 가격결정변수를 고려해서 ELW의 이론가격을 계산하는 일은 그리 간단한 일은 아니겠죠.

▲ LP가 ELW 적정 가격을 산정하는 방법

꼬리곰탕 유기자: 그렇겠죠. 일일이 적정가격을 계산해 투자하는 투자자들은 많지 않을테니..
해물파전 유이사: 예. 많은 투자자들이 주로 기초자산의 가격을 위주로 가격 예측을 하게 되겠죠. 파생상품은 기초자산에서 `파생` 됐기 때문에 주로 기초자산의 가격에 영향을 받습니다 . 그러나 그 외에도 기초자산의 가격 변동성 등 다양한 변수의 영향을 받죠 . 때문에 적정한 가격을 일일이 계산해 찾는 일은 간단하지 않습니다.
유동성 공급자는 여러 가격결정 변수를 감안해 적절한 가격 범위 내에서 거래가 이뤄지도록 규정에 따라 호가를 제시해야 합니다. LP가 적정 가격을 계산 하는 방법은 우리가 앞서 알아본 6가지 가격결정변수와 옵션가격 결정모델을 사용합니다.
그러나 유동성 공급자마다 사용하는 가격 결정 변수의 값이 다를 수 있기 때문에 -기초자산의 변동성 등의 요소- ELW 가격 계산 결과값도 다를 수 밖에 없습니다.
변동성이라는 가격결정변수를 따로 떼어 얘기할 때 다루었던 부분이기도 한 것 같은데 기억 나시죠??

꼬리곰탕 유기자: 예 물론 기억납니다. 엄청 강조하셨죠~ㅎㅎ
해물파전 유이사: 변동성 특히 이 가격 결정변수 중에 기초자산 가격의 변동성은 미래의 변동성을 예측하는 부분이기 때문에 유동성 공급자마다 다른 것이 더 자연스럽다고 할 수 있습니다. 그렇지만 주로 다음과 같은 몇가지 요소를 고려해 변동성을 예측하게 됩니다.

꼬리곰탕 유기자: 몇가지?
해물파전 유이사: 들어보세요~ㅎㅎ 급하시긴ㅋㅋ
첫째는 장내에서 거래되는 코스피200지수 옵션의 변동성과 장외시장에서 거래되는 옵션들의 내재변동성을 관찰하고
둘째, 미래의 기초자산 변동성에 영향을 줄 가능성이 있는 요소들을 고려합니다. 예를 들면 거시경제적 변수나 실적발표, 주요 공시 등 주가에 영향을 줄 수 있는 다양한 요소들을 고려합니다.
셋째, 기초자산의 유동성과 실제 변동성의 관계를 분석해서 예측하기도 하는데요..왜냐하면 기초자산의 유동성이 적으면 변동성도 커지는 경향이 있기 때문이죠. 이런 경우 변동성의 증가가 ELW의 가격에 반영되기도 합니다.
또 ELW의 유동성 공급과 동반되는 헤지거래(Hedge)에도 영향을 받을 수 있고, 이런 요소들 외에도 LP가 변동성에 영향을 줄 수 있다고 판단되는 요인들이 있다면 이 모든 요소들을 고려해 변동성을 결정하게 됩니다.

꼬리곰탕 유기자: 결국 주관적일수 밖에 없다는 말씀..
해물파전 유이사: 예. 미래의 변동성에 대한 판단이기 때문에 그렇죠. 미래의 예측값에 `정답이 있다`는 가정 자체가 틀린 것 아닐까요???
미래가 되어 봐야 아는 거죠. 그리고 이 변동성의 예측값은 기초자산의 가격 움직임에 따라 바뀔 수도 있습니다 . 왜냐하면 LP가 변동성을 판단하는 요인들에 변화가 생기면 미래의 변동성에 대한 예측값도 바뀔 수 밖에 없으니까요.
그런데 변동성이 LP의 주관적인 판단으로 결정되는 미래 예측값인데 이 변동성이 ELW가격에 영향을 주는 주요한 요소라면 투자자의 입장에서는 예측하기 어려운 변수가 되겠죠?
반면에 변동성의 변동이 상대적으로 작다면 ELW의 가격은 주로 기초자산의 가격 변동에 영향을 받게 될테고, 투자자는 기초자산의 가격 예측에 중점을 둘 수 있겠죠...

▲ 내재변동성 차트

꼬리곰탕 유기자: 변동성의 변동이 큰 경우라면요?
해물파전 유이사: 기초자산의 가격 외에도 투자자에게는 변동성의 변동이라는 부분을 동시에 예측하고 투자해야하니 좀더 어려울 수 있겠죠.
물론 당연히 시장은 변하고 변동성이라는 부분도 크게 변할 수 있는 부분이기 때문에 LP가 무조건 변동성을 변화시키지 않아야 한다는 것은 아닙니다.
때에 따라 변동성의 변화가 투자자에게 뜻하지 않은 초과 수익을 안겨주는 경우도 있으니까요.
예를 들어 변동성이 급등한 작년말 같은 경우 ELW 보유자에게는 변동성 급등으로 ELW의 가격이 예상보다 더 오르는 경우들이 생겼었습니다.

꼬리곰탕 유기자: 변동성이 급등하니까 기초자산의 방향에 따른 상승분보다 더 많은 수익을 누렸다는 것이군요.
해물파전 유이사: 주가가 하락할 때 풋ELW는 주가 하락분보다 더 큰 수익이 생기고 변동성 급증으로 인해 콜ELW의 하락도 상대적으로 작을 수 있는..뭐 물론 그런 경우 반대의 경우도 있죠.
변동성이 이렇게 급등하고 난 다음에는 변동성이 점점 하락하는 국면도 생기게 마련인데 그럴 때는 기초자산의 가격이 예상한 방향대로 움직이더라도 변동성의 하락때문에 기대한만큼 ELW가격이 오르지 못할 수도 있습니다.
결론적으로 변동성은 LP의 주관적인 판단에 의한 미래 예측값이므로 ELW가 상장돼 거래되는동안 얼마든지 변할 수 있는 값이라는 것이죠.

꼬리곰탕 유기자: 그렇다면 투자자 입장에서는 LP가 ELW의 변동성을 어떻게 변동시키고 적용하는지 살펴볼 필요가 있겠네요.
해물파전 유이사: 그렇죠. 기초자산의 가격 변동이 크지 않음에도 불구하고 변동성의 변동이 상대적으로 많다면 유동성 공급자의 선택에 유의해야 합니다.

꼬리곰탕 유기자: 이런 건 어디서 확인해볼수 있죠?
해물파전 유이사: ELW의 내재 변동성의 일별 변동현황은 거래소 홈페이지를 통해 볼 수 있고요. 사실 이 변동현황 표보다 HTS 화면중에 내재변동성 차트가 있는데 이 차트를 보면 LP가 제공하는 변동성의 변동을 대략적으로 추정해 볼 수가 있습니다. 각 종목별로는 이 차트를 참고하시라고 말씀드리고 싶어요~

◇LP, 위험헤지는 어떻게? 

꼬리곰탕 유기자: 예, 알겠습니다.
해물파전 유이사: 그럼 이번에는 LP의 위험 헤지에 대해서 알아볼까 해요.
LP는 ELW가 상장돼 있는 동안 불특정다수인 투자자들을 상대로 항상 거래의 상대방이 돼주고 있습니다.

꼬리곰탕 유기자: 불쌍한 신세군요..ㅋㅋ
해물파전 유이사: ㅋㅋ. 암튼 그렇기 때문에 유동성 공급자는 유동성 공급으로 인해 시장 리스크에 노출이 되는 거죠. 하지만 노출된 채로 제발 손실이 나지 않게 해주세요... 그냥 기도만 하고 있지는 않습니다. 당연히 이런 시장 리스크를 제거하기 위해 헤지거래를 하게 됩니다. 그리고 이런 헤지거래에 필요한 비용들은 ELW의 가격을 산정하는 원가가 됩니다. LP들마다 유동성 공급시에 발생하는 리스크 관리방법이 다르기 때문에 유동성 공급의 스타일도 다르다고 할 수 있습니다.

꼬리곰탕 유기자: 그렇군요~
해물파전 유이사: LP가 시장에서 유동성 공급자로서 역할을 수행하면서 발생하는 시장 리스크는 크게 세가지입니다.~
첫째 유동성공급자는 기초자산의 가격 상승/하락에 따른 리스크에 노출돼 있습니다. 콜ELW의 경우에 ELW를 투자자에게 매도한 후에 기초 자산의 가격이 상승 하는 경우 혹은 풋 ELW의 경우에 기초자산의 가격이 하락하는 경우 모두 ELW의 가격은 상승하게 됩니다. ELW를 투자자에게 매도하고 난 후 그 가격이 오르면, 유동성 공급자는 높은 가격에 ELW를 재매수 해야 하는 리스크에 노출됩니다. 이를 델타 리스크라고 하며 이는 기초자산을 매수하거나 매도하여 헤지를 해야 합니다. 이 때 사거나 파는 기초자산의 수량은 델타값으로 계산하게 됩니다. 델타~ 기억나시죠??

꼬리곰탕 유기자: 물론 기업납니다ㅎㅎ.
해물파전 유이사: 델타는 -1 < = ELW 가격변화분 / 기초자산 가격 변화분 < = 1
아시다시피 ELW의 델타는 한번 정해지고 고정돼 있는 게 아니라 기초자산 가격이 변화나 다른 여러 가지 변수 변화에 따라 계속해서 변합니다.
이것이 두번째 리스크, 델타값의 변화에 따른 리스크입니다. 델타값의 변화는 감마이므로 감마 리스크라고도 합니다
ELW의 델타는 내가격에 접근할수록 증가한다고 했죠? 
 

▲ LP의 헤지거래

꼬리곰탕 유기자:넵. 점점 절대값 1에 가까워진다고 했죠..
해물파전 유이사: 즉 델타 헤지를 하는 경우 기초자산 가격에 따라 헤지를 위해 매수해야 하는 주식수가 달라지므로 헤지를 위해서는 지속적으로 주식수를 늘리거나 줄이는 거래를 반복해야 합니다. 이러한 과정에서 생기는 오차를 감마 리스크라고 합니다.
마지막으로 유동성 공급자는 ELW를 매도함으로써 변동성 매도포지션을 갖게 됩니다.
ELW를 사고파는 행위가 결국 변동성을 예측해 사고파는 행위이기 때문에 시장에서 유동성 공급자가 ELW를 투자자에게 매도하면 유동성 공급자의 변동성을 매도한 포지션은 점점 커지게 됩니다.
변동성 매도 포지션은 변동성에 대하여 헤지하지 않는 경우라면 시장의 변동성이 하락함에 따라 이익을 얻을 수 있는 구조입니다. 그러나 반대로 기초자산의 변동성이 상승해서 LP가 예측한 범위 이상으로 벗어나는 경우에는 위험이 될 수 있기 때문에 다른 옵션 등을 매수함으로써 헤지거래를 해햐 합니다.

꼬리곰탕 유기자: 아..그릭스(Greeks)가 나오니까 자꾸 딴 생각이나요..ㅎㅎ
해물파전 유이사: 이궁..;; 이처럼 변동성 움직임으로 손실이 발생할 수 있는 위험을 베가리스크라고 합니다. 베가는 변동성에 관한 Greeks였죠?
ELW시장은 유동성공급자 제도로 인해 투자자들이 유동성에 대한 걱정없이 손쉽게 ELW를 매매할 수 있습니다.
이러한 제도적인 뒷받침으로 우리나라 ELW시장은 개장한 지 얼마되지 않았음에도 빠른 시간에 세계 3위로 올라설 수 있었죠.

꼬리곰탕 유기자: LP는 20개사라고 하셨죠?
해물파전 유이사: 예. 이들 LP들은 투자자들에게 선택되기 위해 원활한 유동성공급이 되도록 노력하고 있지만 그게 용이하지 않은 경우도 있습니다.
주로 기초자산의 유동성 감소 등으로 인해 리스크 헤지를 위한 거래가 어려울 때입니다. 또는 기초자산의 변동성이 급격하게 커져 헤지거래가 원활하지 않을 때 등입니다.
이렇게 유동성공급이 용이하지 않을 때에는 매수/매도 호가 스프레드를 확대하거나 내재변동성을 변화시키는 방법으로 시장 변화를 반영하게 됩니다.

꼬리곰탕 유기자: 그렇군요..
해물파전 유이사: 그럼 LP가 시장 위험을 헤지하기 위한 거래 중에 델타헤지에 대해 좀더 알아볼까요?
유동성 공급자는 ELW를 매도함과 동시에 시장위험을 헤지하기 위한 거래를 하기 때문에 기본적으로 투자자와 동일한 포지션을 갖게 됩니다. 즉 유동성 공급자가 코스피200ELW를 투자자에게 매도하면 유동성 공급자는 투자자가 보유한 포지션과 동일한 효과를 갖는 복제 포트폴리오를 구성합니다. 만약 투자자가 보유한 ELW의 가격이 오르면 유동성 공급자는 투자자가 보유한 ELW를 매도한 가격보다 비싸게 매수해 주어야 하기 때문에 손해가 발생하지만, 투자자의 포지션을 복제한 포트폴리오에서는 이익이 나게 됩니다.

꼬리곰탕 유기자: 예를 들어본다면요?
해물파전 유이사: 투자자가 레버리지가 5배인 하이닉스 콜을 100만원어치 매수했다고 가정을 해보겠습니다.
투자자에게 100만원 어치의 ELW를 매도하게 되면 동시에 LP는 해당 ELW의 레버리지에 해당하는 만큼, 즉 약 500만원의 하이닉스 주식을 시장에서 매수하게 됩니다.
만약 하이닉스 주식이 5% 상승한다면 레버리지 5배의 ELW를 매수한 투자자는 약 25%의 수익이 발생했고, 금액으로는 대략 25만원 정도의 수익이 발생했을 것입니다.
LP 입장에서는 ELW 거래에서 25만원의 손실이 발생했지만 500만원의 주식포트폴리오에서 25만원의 수익이 발생하기 때문에 결국 유동성 공급자의 총 손익은 0원이 되고 이 거래를 통해 유동성공급자는 어떠한 손익도 발생하지 않습니다.

꼬리곰탕 유기자: 그렇다면 유동성 공급자의 수익은 어떻게 되죠?
해물파전 유이사: 유동성 공급자의 수익은 투자자와의 거래에서 발생하는 것이 아니라 주로 ELW의 원가와 매도한 가격의 차이에서 발생하게 됩니다.
많은 사람들이 ELW가 옵션이나 선물과 같은 파생상품이기 때문에 선물 옵션과 같이 상대방이 손실을 봐야 내가 이익을 보는 제로섬 게임이라고 오해를 하는데요...이것은 완전한 오해입니다!!
유동성 공급자는 시장의 거래를 원활하게 돕는 역할이지 투자자의 이해와 상반되는 손익구조를 갖지 않습니다. 유동성 공급자와 투자자는 제로섬이 아니라 윈-윈 할 수도 있는 시장입니다.
 
꼬리곰탕 유기자: 결국 투자자의 손익은 기초자산 움직임과 그 밖의 변수들의 움직임에 따라 결정된다는 것이군요.
해물파전 유이사: 예. 유동성 공급자를 포함해 누가 매매 상대방이 되느냐에 따라 결정되는 것이 아니라는 것입니다. 그럼 다음 시간에 또 이어가겠습니다~