(정명수의 월가 키워드)Mortgage Refinancing

[뉴욕=edaily 정명수특파원] 미국 금융 시스템 중에서 가장 부러운 것이 모기지 파이낸싱(Mortgage Financing)이다. 연방준비제도이사회의 통화정책이 실물 경제로 파급되는 주요 경로 중 하나가 모기지다. 경기 후퇴기에 일자리가 없어지고, 가계 소득이 줄어들면 모기지는 위력을 발휘한다. 연준리가 금리를 낮추면, 모기지 리파이낸싱(Refinancing)을 통해 매월 내야하는 페이먼트(payment 원리금)를 줄일 수 있고, 여기서 아낀 돈이 소비를 지탱하는 역할을 한다. 그렇다면 경기 상승기, 연준리가 금리를 올리게 되면 모기지 시장에는 어떤 일이 벌어질까. 모건스탠리의 스티븐 로치 같은 월가의 비관론자들은 미국인들이 버는 것보다 더 많이 소비하고, 그 중심에 연준리의 저금리 정책이 있다고 주장한다. 미국 가계는 저축보다는 소비에 주력하고, 돈이 없으면 신용을 일으킨다. 모기지 시장과 신용카드, 주택 담보 대출 등 개인신용시장이 이를 뒷받침한다. 로치는 이같은 불균형이 미국 경제를 위기로 몰아간다고 본 것이다. 결국 연준리의 저금리 정책과 모기지 리파이낸싱이 비판의 표적이 되는 셈이다. 이제 연준리가 금리를 올리게 되면 신용경색이 오고, 돈을 빌리지 못한 가계는 파산 위협에 직면하게 된다. 정말 그럴까. ◇리파이낸싱과 금리 한가지 머리속에 넣어 둘 것은 연준리는 거대한 경제학자(economist) 집단이라는 것이다. 이들은 정책가이기 이전에 학자라는 속성을 가지고 있다. 정책을 시행하기 전에 그것이 실물 경제에 어떤 영향을 줄 것인지 예측하고, 증명하고 싶어하는 경향이 있다. 모기지 시장에 대한 연준리의 접근도 마찬가지다. 연준리는 정기적으로 소비자신용 시장에 대한 광범위한 서베이를 실시한다. 미시간대학에 의뢰, 모기지 리파이낸싱에 대한 리포트도 주기적으로 발표한다. 연준리와 대학이 공동으로 모기지 시장에서 쟁점이 되는 논문을 발표한 것도 쉽게 찾아볼 수 있다. 이들 연준리 논문을 보면 연준리가 모기지 시장을 어떻게 이해하고 있는지 짐작할 수 있다. 펜실베니아대학의 리차드 하인즈와 FRB의 제레미 버코위츠가 1996년 11월 발표한 `Bankruptcy Exemption and the Market for Mortgage Loans`이라는 논문은 연준리가 무자비한 금리인상으로 원성을 샀던 1996년 작성된 것이서 흥미를 끈다. 당시 연준리의 급격한 금리인상은 주택시장을 겨냥한 것이었다는 분석도 있다. 긴축으로 돌아선 연준리가 이론적인 무장을 단단히 했다는 것을 엿볼 수 있는 대목이다. 어쩌면 지금 연준리도 비슷한 리서치를 진행하고 있는지도 모른다. 이들 논문이 공통적으로 강조하고 있는 것은 금리와 리파이낸싱의 상관 관계다. 금리가 낮아지면 리파이낸싱이 증가한다. 기존의 높은 금리로 매달 지불하던 페이먼트를 낮은 금리로 바꿈으로써 페이먼트를 떨어뜨리려는 욕구가 생기는 것이다. 리파이낸싱은 두가지 타입이 있다. 기존 모지기 파이낸싱과 같은 규모의 차입을 일으켜 금리와 만기만 바꾸는 리파이낸싱이 그 첫째다. 금리가 낮아질 때 이런 리파이낸싱을 하면 페이먼트가 자연스럽게 떨어지고, 가계에 여유 돈이 생긴다. 두번째 타입은 기존 모기지 파이낸싱보다 더 큰 규모의 차입을 일으키는 것이다. 이른바 `cash-out`이다. 캐쉬 아웃 리파이낸싱을 하면 기존 모기지 론을 상환하고도 상당한 목돈을 손에 쥘 수 있다. 이 돈은 즉시 소비와 투자로 연결된다. 연준리가 주목하는 것은 캐쉬 아웃 리파이낸싱이다. ◇모기지의 저축기능 금리가 낮을 때 리파이낸싱이 이뤄지는 것이 일반적이지만, 금리가 정체돼 있거나 상승하는 동안에도 리파이낸싱은 계속된다. 주택 가격이 상승하면 담보 가치가 올라간다. 이를 이용해서 캐쉬 아웃 리파이낸싱을 하면 주택을 팔지 않고서도 평가이익을 상당 부분 현금화할 수 있다. 예를들어 평범한 직장인 마이클이 결혼 3년만에 30년만기 모기지 대출을 일으켜서 20만달러짜리 주택을 구입했다고 하자. 마이클과 아내 로라는 별도로 저축도 하고, 주식이나 채권 등에도 투자를 하지만, 매달 꼬박꼬박 모기지 페이먼트도 낸다. 주택 구입후 15년이 흘러 결혼 첫해에 낳은 마이클의 큰 아들이 대학에 들어가게 됐다. 마이클은 입학 선물로 아들에게 자동차를 사주려고 한다. 마침 모기지 브로커 회사에서 리파이낸싱을 권한다. 집값이 많이 올랐으니, 캐쉬 아웃 리파이낸싱을 하라고 한다. 캐쉬 아웃 리파이낸싱으로 당초 모기지 대출금을 상환하고도 2만달러 정도가 남았고, 이 돈으로 멋진 자동차를 아들에게 사줬다. 이렇게 되면 15년간 모기지 원리금을 갚아나간 것 자체가 저축을 한 것이나 마찬가지다.스티븐 로치는 "미국인들이 저축을 하지 않는다"고 비판하지만, 주택을 소유하고, 모기지 대출을 일으킨 중산층 가정은 이런 식으로 알게 모르게 저축을 하고 있었던 것이다. 리파이낸싱을 단순히 저금리를 이용한 경기 후퇴기의 가계 수입 보조 수단으로 치부할 수 없는 이유가 여기에 있다. 주택과 모기지 금융이 결합하면서 주택은 `가치저장 창고` 역할을 하게 된다. 평소에 조금씩 페이먼트를 내다가, 필요할 때 리파이낸싱을 통해 가치의 일부를 현금으로 꺼내 쓰는 것이다. 미국의 중산층이 저축을 게을리하면서도 왕성한 소비 욕구를 발산할 수 있는 것은 다 믿는 구석이 있기 때문이다. ◇미국 모기지 시장의 개관 모기지는 미국 중산층의 필수품이다. 2002년 통계를 보면 주택을 소유한 가정의 63%가 모기지를 이용하고 있다. 평균 모기지 금액은 10만달러다. 49.1%는 한번 이상 리파이낸싱을 해본 경험이 있다. 금리가 낮을 때는 주택 구입을 위한 모기지 금융보다 리파이낸싱이 더 많은 경우도 종종있다. 1999년 통계를 보면 모기지 이용자의 47%가 리파이낸싱을 했다. 리파이낸싱 금액이 전체 모기지 론에서 차지하는 비중은 55%였다. 리파이낸싱 금액 자체가 커진 것인데, 이는 캐쉬 아웃 리파이낸싱으로 인해 가계의 부채 규모가 커졌기 때문이다. 또 모기지 론의 규모가 클수록 리파이낸싱에 따르는 비용절감, 금리절감 효과도 크다. 모기지 금액이 큰 가정이 리파이낸싱에 더욱 적극적이었던 것이다. 그럼 리파이낸싱을 하면 어떤 일이 벌어지는 것일까. 2001년과 2000년 사이 모기지 시장에 대해 연준리가 작성한 보고서를 보자. 리파이낸싱을 한 가계 중 74%는 모기지 만기가 길어졌다. 기존 모기지를 상환하고 새로운 모기지 론을 일으킨 것이므로 만기가 늘어나는 것이 일반적이다. 매월 불입하는 페이먼트는 52%가 줄어들었다. 반면 페이먼트가 늘어난 경우도 26%나 있다. 리파이낸싱을 한 가계의 55%는 `No equity liquefied` 리파이낸싱을 했다. 기존 모기지 론과 리파이낸싱 론의 규모가 같은 것이다. 45%는 이른바 캐쉬 아웃 리파이낸싱을 했다. 캐쉬 아웃 리파이낸싱 중 80%는 모기지 만기가 길어졌다. 반면 비 캐쉬 아웃 리파이낸싱은 69%만이 만기가 길어졌다. 캐쉬 아웃 리파이낸싱 중 42%는 매월 불입하는 페이먼트가 늘어났다. 페이먼트 부담이 커짐에도 불구하고 캐쉬 아웃을 하는 것은 리파이낸싱이 다른 가계 대출(카드, 주택담보)보다 목돈을 얻는데 유리하기 때문이다. 94년 조사에서 캐쉬 아웃 리파이낸싱의 비중은 25%에 불과했으나 99년에는 35%, 2002년에는 45%까지 상승했다. 이는 주택시장의 상황 변화를 반영한 것으로 주택가격이 올라가면서 캐쉬 아웃 욕구도 비례해서 커진 것이다. 그렇다면 캐쉬 아웃한 자금을 어디에 썼을까. 건수 기준으로 하면 캐쉬 아웃 리파이낸싱의 51%는 다른 부채 상환에 사용됐다. 43%는 집 수리 등으로 쓰였고, 소비에 사용한 비율은 뜻밖에 25%에 불과했다. 금액 기준으로 하면 집 수리가 35%, 부채 상환이 26%, 소비가 16% 순이다. 비관론자들의 생각과 달리 캐쉬 아웃 자금이 소비에 활용된 비율은 높지 않았다. 미국 중산층이 리파이낸싱 자금을 소비로 탕진하지는 않았다는 뜻이다. 집 수리도 넓은 의미로 소비로 볼 수 있지만(내구재 소비), 흥청망청 놀고 먹는데 이 돈을 쓴 것은 아니다. 더욱 의미있는 부분은 26%를 부채 상환에 썼다는 사실이다. 경기 위축기 리파이낸싱이 가계의 수입 보조 수단인 것은 분명하지만, 동시에 다른 부채를 줄이는 수단으로도 활용됐다. 그린스펀 의장이 "미국의 가계부채가 크게 위험스러운 상황이 아니다"고 자신있게 말할 수 있는 이유가 바로 여기에 있다. 미국 가계는 리파이낸싱을 통해 가계부채를 적절하게 조절하는 능력을 가지고 있었던 것이다. ◇리파이낸싱의 위력 캐쉬 아웃 리파이낸싱으로 미국 중산층 가계는 대략 2만달러 안팎의 목돈을 쥘 수 있었다. 1999년 통계에서는 1만~1만8000달러 정도였다. 주택 가격이 상승하면서 캐쉬 아웃 규모가 커진 것이다. 리파이낸싱으로 가계의 부담이 줄어들면 그것이 미국 경제 전체에는 어떤 영향을 줬을까. 금리하락에 의한 페이먼트 절감만 놓고 보면 1990년대말 가계부담은 92억달러가 줄어들었다. 2002년에는 가계의 여윳돈이 131억달러나 생겼다. 이밖에 리파이낸싱으로 모기지 만기가 연장됨으로써 나타나는 가계 부담의 경감, 세금환급에 의한 가계 수입 보전 등의 효과도 수십억 달러에 달한다. 반면 모기지 채권에 투자한 투자자들은 조기 상환과 금리하락으로 이자소득이 줄어들게 된다. 그러나 이 전체를 합쳐도 리파이낸싱은 소비를 촉진시키는 작용을 하는 것으로 조사됐다. 2001년 1월부터 2002년 3월까지 리파이낸싱 붐으로 개인소비지출은 227억달러가 증가했다. 연율 기준으로는 181억달러로 전체 개인소비지출의 25%에 달하는 규모다. 연준리의 계산에 따르면 이같은 소비지출로 개인소비지출지수(PCE)가 최대 50bp 상승하는 효과가 있는 것으로 나타났다. 디플레이션으로 골머리를 앓고 있던 연준리 입장에서 리파이낸싱은 구원의 손길이 분명했다. ◇이제 금리를 올리면 어떻게 될까 연준리의 저금리 정책은 모기지 파이낸싱이라는 파이프라인을 따라 실물 경제로 흘러든다. 이제 연준리가 그 수도꼭지를 서서히 잠그면 어떤 일이 벌어질까. 앞서 살펴본대로 리파이낸싱은 개인 수입의 보조 수단으로써 간접적인 가계 저축 기능과 함께 가계부채를 조절해주는 기능을 하고 있다. 리파이낸싱 통로가 막히면 가계는 다른 파이낸싱 수단을 찾게 될 것이다. 카드론이나 주택 담보 대출 시장이 그것이다. 하지만 연준리가 금리를 인상하는 배경에는 경기호전, 임금인상이라는 펀더멘털 요인도 깔려 있다. 이는 가계 수입이 늘어난다는 것을 의미한다. 리파이낸싱 통로가 막히는 것에 비례해서 인컴(income)이 늘어난다면 가계가 받는 충격도 얼마든지 제어할 수 있다. 연준리는 1990년대부터 가장 최근까지 리파이낸싱으로 가계가 얼마만큼의 수입 보조를 받아왔는지 방대한 통계를 가지고 있다. 2002년 통계에 의하면 대략 2만달러 정도다. 연준리가 고용시장의 변화를 주시하면서 인컴이 얼마나 증가하는지 관찰하고, 예측한다면 리파이낸싱 통로를 어느 정도 속도로 막아야하는지도 `정량적`으로 계산할 수 있을 것이다. `신중한 속도(measured pace)`로 금리를 인상한다고 할 때 `그 속도`를 연준리가 예측할 수 있다는 뜻이다. 연준리가 계산한 속도대로 금리를 올리고(리파이낸싱 통로가 막히고), 비례해서 임금이 늘어나면 가계는 금리인상의 소용돌이에 휘말려들 일이 없게 된다. 통화정책 기조가 바뀌는 시점, 미묘한 금융공학적 기술이 요구되는 상황인 것이다. 역설적으로 모기지 시장, 모기지 투자자의 입장에서 보면 연준리의 금리인상은 절대적으로 필요하다. 리파이낸싱은 모기지 만기를 연장시키는 효과가 있다. 장기적인 금리 변동 리스크에 노출되는 것이다. 이는 모기지 론을 이용하는 가계나, 모기지 채권에 투자하는 투자자나 모두 마찬가지다. 장기채 투자시 최대의 적은 인플레다. 연준리가 어물쩡 금리인상에 실기해서 인플레가 살아나면 모기시 시장을 매개로 균형을 이루고 있는 가계, 금융기관, 투자자 등이 엄청난 혼란에 빠져들 수 있다. 미국 국채시장과 모기지 시장은 이미 금리인상 그 자체보다도 금리인상의 적절성, 효율성에 더욱 높은 관심을 보이고 있다. ◇최악의 경우, 그리고 투자 아이디어 이쯤에서 앞서 얘기한 펜실베니아대학의 리차드 하인즈와 FRB의 제레미 버코위츠가 1996년 11월 발표한 `Bankruptcy Exemption and the Market for Mortgage Loans`이라는 논문을 꺼내들면 된다. 이 논문은 개인파산이 모기지 시장에 미친 영향을 분석한 것이다. 스티븐 로치의 우려대로 통화정책이 실기해서 금리가 상승하고, 가계 부채가 심각한 위기에 봉착하고, 개인 파산이 늘어난다고 가정해 보자. 이 논문은 1996년 작성된 것이지만, 당시에도 연준리가 급력하게 금리를 올리면서 현재 로치가 설정한 것과 같은 `최악의 시나리오`가 금융시장을 짓눌렀다. 시나리오의 절정, 즉 가계가 파산하고, 대출을 회수하지 못한 금융기관의 손실이 불어나고, 금융시장이 경색 국면으로 가는 최초 출발점에서 시작해보자. 1996년 현재 미국의 개인파산은 지난 20년간 500% 급증했다. 미국의 파산법은 개인이 파산을 신청하면 모든 채무가 동결되지만, 모기지 론에 대해서는 아주 특별한 대우를 한다. 모기지는 기본적으로 주택을 담보로 한 보장채무(secured debts)다. 따라서 모기지 론을 일으킨 개인이 파산을 하고, 채무가 동결되더라도 모기지 대출 기관의 피해는 사실상 거의 없다. 미국은 이같은 모기지 본드의 특성을 최대화할 수 있는 파산법 제도를 가지고 있다. 결론적으로 개인이 파산 신청을 하더라도 모기지 론에 대한 페이먼트는 대부분 정상적으로 이뤄지고, 파산 신청을 한 개인도 현재 살고 있는 집에 그대로 살 수 있게 된다. 이른바 `Homestead Exemption`이 그것이다. 미국 대부분의 주에서는 현재 거주하는 집에 그대로 살면서 자산부채가 동결되는 개인파산을 인정하고 있다. 개인이 파산을 신청할 때 미래의 수입, 보유 자산의 가치 등을 평가해서 Homestead Exemption을 신청한다. 이것이 받아들여지면, 모기지 론과 달리 담보가 설정돼 있지 않은 채무(unsecured debts)는 동결된다. 이렇게 되면 개인의 모기지 론 상환 능력은 오히려 커진다. 다른 부채, 예를들어 카드론, 신용대출 등이 동결됨에 따라 현금 유동성이 강화되기 때문이다. 채무 동결에 의한 부의 증가, 즉 `부의 효과(wealth effect)`가 나타나는 것이다. 모기지는 간접적인 저축 기능을 가지고 있는 동시에 이처럼 강제로 신용(credit)을 보존하는 능력도 있다. 개인 파산을 신청할 때 이같은 상황이 충분히 감안되기 때문에 모기지 대출 금융기관은 개인 파산으로터 거의 100% 보호받을 수 있다. Homestead Exemption을 신청했다면 다른 채무의 동결로 얼마든지 모기지 페이먼트를 낼 능력이 보장되기 때문이다. 물론 이 경우 `unsecured loan`을 제공한 금융기관은 타격이 불가피하다. 그러나 로치가 설정한 것과 같은 파국이 현실화되기는 어려울 것 같다. 미국의 카드사, 은행 등 금융기관들은 무담보 대출 심사를 매우 엄격하게 시행한다. 개인 신용(credit) 기록에 의거해서 대출한도를 철저하게 제한하고 있다.(특파원으로 미국에 체류한지 1년이 넘었지만 시티 마스터카드가 기자에게 허용한 카드 사용한도는 고작 700달러다!) 결국 개인 파산이 늘어난다고 하더라도 모기지 시장이 혼란에 빠져들 가능성은 매우 낮다. 모기지 파이낸싱 파이프가 파손되지 않고, 그 파이프를 흐르는 통화정책의 맥도 정량적으로, 정교하게 통제된다면 `최악의 시나리오`는 그냥 시나리오로 남게될 것이다. 여기서 투자 아이디어는 단순하다. 모기지 본드는 매우 안전한 채권이라는 것이다. 장기 투자기관이라면 모기지 본드같은 매력적인 채권을 매칭시키는 것만으로도 훌륭한 투자 성과를 거둘 수 있다. 리파이낸싱이 일어나서 중도 상환되는 약점만 적절하게 헤지한다면 모기지 본드는 국채 만큼이나 안전한 채권이다.