이수림 DS투자증권 연구원은 19일 보고서에서 “최근 반도체 중심의 시장 급락은 금리, 인플레이션 우려, 환율, AI 투자 둔화 우려가 종합적으로 반영된 것”이라며 “실물 반도체 수요는 여전히 강하지만 시장은 수요 지속 가능성에 대한 할인율을 높이고 있다”고 진단했다. 이어 “실적 전망은 유지되는데 밸류에이션과 수급이 동시에 나빠지는 지금 상황은 중기 투자자에게 매수 기회가 될 수 있다”고 말했다.
이 연구원은 비중확대 근거로 세 가지를 들었다. 그는 “2028년 이후 과거처럼 이익이 급감할 수 있다는 우려를 현재 주가에 반영하는 것은 과도하다”며 “고대역폭메모리(HBM) 비중이 커지면서 다운사이클의 이익 저점이 구조적으로 높아졌다”고 설명했다. 이어 “엔비디아 맞춤형 차세대 NVHBM 채택에 따른 HBM4E의 평균판매단가(ASP) 상승을 동력으로 2027년 업종 전체 이익이 상향될 가능성이 여전히 높다”고 덧붙였다.
AI 투자 둔화 우려에 대해서도 아직 실제 투자 감소는 확인되지 않았다고 짚었다. 시장조사업체 트렌드포스는 지난 14일 글로벌 9대 클라우드서비스제공자(CSP)의 내년 설비투자 증가율 전망을 기존 50%에서 60%로 올렸다. AI 서버 출하량 증가율도 올해 32.2%, 내년 약 36%로 전망했다.
이 연구원은 시장 급락의 핵심 원인을 AI 기업의 자금조달 불안에서 찾았다. 그는 “최근 미국 AI 기업들의 신용부도스와프(CDS) 스프레드 확대를 감안하면, 반도체 공급망에서 확인되는 실물 수요가 여전히 강한데도 그 수요를 만드는 최종 고객의 자금조달 안정성에 대한 신뢰가 약해진 것이 급락의 가장 핵심 원인”이라며 “AI 인프라 기업들의 신용위험이 진정되고 미국 금리 상승 우려가 누그러지면 2027년 실적 전망이 유지되는 것만으로도 국내 반도체의 밸류에이션이 회복될 수 있다”고 내다봤다.
다운사이클이 오더라도 이익 저점이 과거보다 높을 것으로 봤다. DS투자증권의 가격 민감도 분석 결과, 3년간 누적 D램 평균판매가격(ASP)이 32%, 낸드가 39% 하락하는 데 그치면 2027년 이익의 80~90% 수준을 꾸준히 유지할 수 있을 것으로 추정됐다. 이 연구원은 “다운사이클에서도 이익 피크 대비 70~80%의 이익 수준을 유지한다면 낮은 주가수익비율(PER)이 강한 투자 매력으로 부각될 것”이라고 말했다.
DS투자증권은 D램의 3년 누적 ASP 하락 폭이 30% 안팎에 머무는 시나리오에 무게를 뒀다. △2028~2030년에도 D램의 수요 대비 공급 초과율이 과거보다 매우 제한적이고 △HBM 비중 증가로 공급 부족이 완화되더라도 혼합 ASP가 피크 대비 크게 떨어지지 않으며 △ASP가 일부 하락해도 고부가 제품 믹스로 높은 영업이익률을 방어할 수 있다는 이유에서다.
이 연구원은 “과거와 달리 공급업체가 일부 물량과 가격 하방을 계약으로 보호할 수 있는 구조가 형성되고 있다”며 “HBM은 단기 현물시장 수급보다 고객사의 제품 로드맵과 계약 조건에 더 크게 영향을 받아 가격이 하락할 때도 범용 D램보다 하락 압력이 현저히 낮을 것”이라고 분석했다. 이어 “HBM4E로 발전하면서 커스텀 베이스 다이와 인터페이스 설계의 가치가 높아져 프리미엄은 더 확대될 것”이라고 덧붙였다.
DS투자증권은 내년 삼성전자(005930)와 SK하이닉스(000660)의 영업이익을 각각 612조1000억원, 406조8000억원으로 추정했다. 기본 시나리오(D램 ASP 2028년 -20%, 2029년 -10%, 2030년 -5%)에서도 2028~2030년 영업이익은 삼성전자가 내년 대비 7~12%, SK하이닉스가 12~18% 줄어드는 데 그칠 것으로 분석했다.
|
