(애널VS애널)적정금리 둘러싼 피셔방정식 논란

[이데일리 최한나기자] 물가가 거침없는 상승세를 지속하면서 채권금리에 인플레이션을 얼마나 반영해야 하는지에 대한 논란이 뜨거워지고 있다.
 
이와 관련, 애널리스트에서 펀드매니저로 변신했다가 3년만에 리서치센터로 복귀한 신동준 현대증권 애널리스트는 `피셔방정식`을 이용, 채권금리가 6.5~7.0%(3년물 기준) 수준으로 수렴할 것이라는 보고서를 내 주목을 받았다.
 
여기에 서철수 대우증권 애널리스트는 "피셔방정식은 공식의 하나일 뿐, 금리의 수준을 정하는 데는 도움이 안된다"고 반박하고 나서 적정금리 산정에 대한 논쟁을 가열시키고 있다. 
 
두 분석가들의 주장을 재구성해봤다.

 

▲ 신동준 애널리스트

 
◇ 신동준 현대증권 애널리스트= 시가평가제가 도입된 2000년 7월 이후 우리나라 채권시장은 줄곧 기대 인플레를 낮게 반영해 왔습니다. 특히 2003년 이후 디플레이션 논쟁을 거치면서 낮은 기대인플레는 당연한 것으로 받아들여져 왔지요.

지금까지 공식처럼 여겨져왔던 `국고채 3년물 금리의 적정한 수준은 기준금리 대비 50bp 내외`라는 개념은 이러한 과거 배경에 근거한 것입니다.
 
실제로 2003년 이후 소비자물가 상승률은 평균 3.0%에 불과했고, 같은 기간 국고 3년과 정책금리간 스프레드는 평균 59bp였으며 매년 연평균 50bp를 크게 벗어나지 않았습니다. 사실상 적정한 채권금리 산정에 기대 인플레는 거의 반영하지 않았던 것입니다.

이제는 상황이 달라졌습니다. 소비자물가 상승률은 5.5%까지 치솟았고 기대 인플레도 갈수록 높아지고 있습니다. `적정한` 수준의 채권금리를 도출하기 위해 물가를 배제할 수 없는 시대가 온 것입니다.

다소 거칠게 금리 수준을 산정해 본다면, 과거 데이터를 볼 때 우리나라는 전통적으로 회사채(AA-) 3년 금리와 'GDP 증가율 + 소비자물가 상승률'이 유사한 수준을 보여왔습니다.
 
성장률 4%에 소비자물가 상승률 3.5~4.0%를 가정하고, 회사채(AA-)와 국고채 금리와의 스프레드를 100bp 정도로 본다면, 국고 3년 금리는 장기적으로 6.5~7.0%를 향해 수렴하는 과정으로 볼 수 있을 것입니다.

▲ 서철수 애널리스트

◇ 서철수 대우증권 애널리스트= 피셔방정식에 따른 접근법은 `금리결정 요인에 대한 개념적 설명방식 중 하나`에 불과합니다. 개념적 방정식은 금리의 방향성 설명에는 시사점을 줄 수 있으나 인플레를 채권가격에 얼마나 녹여넣을 것인가에 대한 해답은 주지 못합니다.

무엇보다 근본적으로 자본의 한계생산성과 인플레이션 예상을 무엇을 기준으로 측정하느냐에 현실적 문제가 있습니다. 대개의 경우 GDP 증가율과 소비자물가 상승률을 적용하는데, 이는 정확한 대용변수가 아닙니다.

예컨대 올 하반기 GDP 증가율이 전년동기비 3.9%, 소비자물가 상승률이 5.2%라고 예상된다면(한은 전망치), 현재 금리는 이러한 예상을 선반영해 9.1%가 되어야 하는 걸까요? 그렇다면 여기서 금리는 몇년물인가요? 하반기를 전망했으니 반년짜리일까요? 이것은 국고채 금리일까요, 회사채 금리일까요?

우리가 알고 싶은 것은 몇 bp로 봐야 하나 하는 보다 미세한 수치입니다. 피셔 방정식은 우리가 원하는 답을 주기에 너무 큰 논리적 허점을 안고 있으며 너무 넓은 오차범위를 수용할 것을 요구하고 있습니다.

* 피셔방정식= 명목이자율은 실질이자율과 기대인플레이션의 합과 같다는 가설.
(실질이자율은 자본의 한계생산성과 정관계를 갖는다는 점을 이유로 GDP 성장률로 대체해 사용하며, 기대인플레이션은 직접 측정이 어렵기 때문에 유사한 개념이 실현된 소비자물가 상승률을 대용한다.)

(이 기사는 3일 오전 11시4분에 유료뉴스인 '마켓프리미엄'을 통해 출고된 기사를 재출고한 것입니다)