(정대용의 사이버강의)국채옵션과 금리 리스크관리

[edaily] 이번주에는 국채선물옵션을 이용한 금리 리스크관리에 대해서 알아본다. 리스크는 영어의 “risk”를 소리 나는대로 한글로 표현한 것이지만 많은 사람들(학자 또는 실무자들)이 “위험”이라고 번역하여 사용하고 있다. 사실 위험이라 하면 언뜻 떠오르는 예로 자동차에 치일 위험이나 건물에 화재가 발생할 위험, 테러나 지진발생으로 생명을 잃을 위험 등 어떻게 보면 무조건 회피해야 할 성격의 것들이다. 이와 같은 위험들이 현실화될 때(물론 그 확률이 작더라도) 입게 될 경제적 피해를 보상받기 위해서 우리는 “보험”을 들게 된다. 보험을 들지 않고 이러한 위험을 떠않는다고 해서 위험에 상응하는 어떤 수익을 가져다 주지 않는다. 반면 리스크(risk)는 그 어원이 이태리어의 “risicare”에서 나온 말로 “감히 떠안는다(dare)”는 의미이다. 다시 말해서 리스크를 자기가 스스로 택한다는 의미이다. 즉, 주식, 채권, 부동산 등에 투자한 순간 가격이 변하여 이익과 손실이 발생할 수 있는 리스크를 선택한 것이다. 리스크란 개념에는 자신에게 불리한 상황이 발생할 리스크뿐만 아니라 유리한 상황이 발생할 리스크도 포함되는 것이다. 따라서 리스크관리라 하면 단순히 불리한 리스크를 제거하는 것만이 아니라 유리한 리스크를 어떻게 전략적으로 관리할 것인가가 관건이 되는 것이다. ◇금리 리스크관리 금리 리스크란 금리가 변함에 따라 금리에 민감한 자산이나 부채의 가치가 변하는 리스크를 의미한다. 금리 리스크는 채권을 발행하여 자금을 조달하는 발행자나 채권을 자산으로 보유하는 투자자 모두에게 영향을 미친다. 발행자의 입장에서는 금리변화가 자금조달비용에 영향을 미치고, 투자자의 입장에서는 투자자산의 수익률에 영향을 미친다. 만약 금리변화에 민감한 자산으로부터 얻은 수익으로 부채에 대한 이자비용을 감당해야 한다면 자산과 부채의 금리민감도의 중요성은 더욱 커진다. 기업이 주어진 상황에서 활용할 수 있는 최선의 리스크관리 수단은 리스크관리의 목표에 달려 있다. 일반적으로 기업은 리스크에 대해 두 가지 대안이 있다. 첫째, 리스크를 확실성으로 대체하는 것이다. 둘째, 기업에게 불리한 리스크만을 제거하고 유리한 리스크는 남기는 것이다. 기업의 재무담당자는 금리가 불리하게 움직이는데 대한 방어의 정도, 유리한 방향으로 움직일 때 실현될 수 있는 이익수준, 방어가 허용되는 범위, 이익이 가능한 범위, 방어에 따른 비용 등을 리스크관리의 목적에 맞도록 변형할 수 있다. 금리 리스크관리 목표의 설정: (a)유리한 또는 불리한 금리변동 리스크를 모두 제거(완전방어) (b)불리한 리스크 제거 / 유리한 리스크 보존 (c)금리리스크 관리비용 (a)유리한 또는 불리한 금리 리스크를 모두 제거(완전방어) 금융시장에서 리스크는 결과적으로 발생하는 모든 변동가능성으로 정의한다. 예를 들어, 은행이 어떤 기업에 변동금리로 대출하는 경우를 생각해보자. 금리의 상승은 차입자에게는 손실이 되지만 대출자에게는 이익이 된다. 반대로 금리의 하락은 대출자에게는 손실이 되지만 차입자에게는 이득이 된다. 어떤 경우라도 거래당사자들의 리스크 노출은 금리변동이라는 동일한 사건으로부터 발생하는 것이다. 따라서 금리가 상승하든 하락하든 변화하기만 하면 리스크로 간주할 수밖에 없다. 리스크를 이와 같이 정의할 때 금리 리스크에 대한 완전방어는 불리한 리스크뿐만 아니라 유리한 리스크도 동시에 제거하는 것을 의미한다. 이러한 금리리스크관리 목표를 달성하기 위한 선택은 금리선물을 활용하는 것이다. 즉, 단기 금리리스크를 회피하기 위해서는 단기금리선물을 활용하고, 장기 금리리스크를 회피하기 위해서는 장기금리선물(또는 금리스왑)을 활용한다. (b) 불리한 리스크 제거 / 유리한 리스크 보존 가치상승으로부터의 이익가능성은 유지하면서 가치하락에 의한 손실가능성을 방어하고자 한다면 금리옵션에 기초한 리스크 관리수단을 고려해야 한다. 이러한 수단에는 무수히 많은 종류가 있기 때문에 선택의 폭을 좁히기 위해서는 가치하락 리스크 방어욕구와 가치상승 이익향유 욕구간에 균형점을 찾아야 한다. 대부분의 경우 기업은 손실을 피하려는 욕구가 이익을 얻으려는 요구보다 강하기 때문에 이 두 욕구간의 관계는 정확히 대칭적이지 않다. (c) 리스크관리 비용 대부분의 기업들은 화재나 도난위험에 대해서는 기꺼이 비용을 지불하고 보호받고 싶어하는 반면 금융 리스크에 대한 방어의 대가는 지불하기 꺼려한다. 금융리스크관리기법은 1980년대부터 개발되기 시작했고 아직 보험처럼 자리잡지는 못하고 있는 상황이다. 또한 옵션과 같은 리스크관리수단은 기초자산의 인식된 리스크의 크기에 비해 비싼 프리미엄을 요구하는 듯 보인다는 점이다. 사실 대부분의 기업은 금융리스크의 진정한 크기와 영향을 과소평가하고 있다. 따라서 기업은 리스크의 크기에 비례하여 적정하게 프리미엄이 설정된 경우에도 그 프리미엄이 과도하다고 생각한다. 리스크관리비용이 너무 비싸다면 다양한 대안이 있다. 비용이 절감된 또는 무비용의 리스크관리수단은 필요한 수준의 방어를 제공할 뿐만아니라, 이익기회의 일부를 매도함으로써 자금을 조달할 수 있다. 이와 같이 금리옵션은 기업이 유리한 리스크를 보존하면서 불리한 리스크를 제거할 수 있는 수단을 제공해준다. 또한 기업은 금리옵션을 결합하여 활용함으로써 리스크관리비용을 절감할 수 있다. 요약하면, 금리옵션은 기업의 리스크 노출 유형과 목표에 따라 리스크관리전략을 선택할 수 있는 여러가지 수단을 제공하여 준다는 측면에서 금리선물과 차별화된 특징을 지니고 있다. ◇국채 선물옵션을 이용한 리스크관리전략 <표1> 금리 리스크의 유형과 리스크관리 전략의 선택 (1) 금리상승 리스크관리: 금리상승에 따른 리스크를 헤지하고자 할 경우 국채선물 풋옵션을 매수할 수 있다. 매수후 선물가격이 행사가격 이하로 하락하면 풋옵션 행사로부터 이익을 취하여 현물가격 하락 또는 선물가격 하락에 따른 손실을 상쇄시킬 수 있기 때문이다. 이는 보호적 풋헤지(protective put hedge)라고 알려져 있지만, 금리리스크관리 측면에서 보면 사실상 금리가 특정상한(Cap 또는 Ceiling) 이상으로 상승하는 것을 방지해 주기 때문에 금리의 상한설정(Capping)이라고도 한다. 풋옵션을 매수하여 금리의 상한을 설정하는 것은 기업이 금리상승으로 손실을 입을 수 있는 상황에 대해 사용될 수 있다. 즉, 금리민감부채가 금리민감자산보다 많은 부(-)의 갭을 가진 경우, 채권발행 등 향후 자금조달계획이 있는 경우, 채권 등 고정금리 투자자산을 보유한 경우, 변동금리부채가 있는 경우에 풋옵션(K는 상한금리에 해당하는 행사가격)을 매수하여 불리한 리스크(금리상승)를 제거하는 동시에 유리한 리스크(금리하락)는 유지할 수 있다. <그림1> 금리의 상한 설정 (Capping) 풋옵션 매수 프리미엄 지출을 상쇄하기 위하여 매수할 풋옵션보다 높은 행사가격을 가진 콜옵션을 매도하는 경우도 있는데, 이와 같이 낮은 행사가격(K1)의 풋매수와 높은 행사가격(K2)의 콜매도를 동시에 실시하는 것을 상하한설정(Collaring)이라고 한다. 상하한설정은 금리가 미리 정한 하한(Floor)이하로 하락할 경우의 이익을 포기하는 결과를 가져오지만 풋옵션 매수에 따른 비용을 줄이거나 0으로 만들 수 있기 때문에 자주 사용되는 리스크관리 기법이다. <그림2> 상하한 설정(Collaring) (2) 금리하락 리스크관리 금리하락에 따른 손실을 회피하기 위해서는 국채선물 콜옵션을 매수하여 금리가 하락(채권가격이 상승)할 경우의 손실을 콜옵션 행사의 이익으로 상쇄시키는 전략을 택할 수 있다. 기업이 금리하락으로부터 손실을 입을 수 있는 상황은 금리민감자산이 금리민감부채보다 많은 정(+)의 갭을 가진 경우, 향후 투자 또는 대출계획이 있는 경우, 고정금리부 장기부채가 있는 경우, 변동금리부 자산이 있는 경우이다. 이러한 상황에서 콜옵션을 매수하면 선물가격이 행사가격을 상회할 경우 콜옵션을 행사하여 이익을 얻음으로써 금리하락으로 인한 손실을 상쇄시킬 수 있다. <그림3> 금리의 하한설정(Flooring) (3) 금리상승 및 하락 리스크의 동시관리 금융기관이 중도상환이 가능한 고정금리부 장기대출자산을 가지고 있을 경우 다음과 같은 두가지 리스크가 존재한다. 하나는 금리상승에 따라 이 대출에 대한 자금의 비용이 증가하여 마진(margin)이 감소할 리스크이다. 또 다른 리스크는 금리가 하락할 경우 차입자가 낮은 금리의 재차입을 위하여 기존 대출을 상환함으로써 발생할 리스크이다. 중도상환이 가능하다는 것은 대출기관인 금융기관이 차입자에게 콜옵션을 매도한 것과 같다. 이 콜옵션은 약정된 고정금리가 중도상환에 따르는 벌금성격의 수수료와 신규차입에 따르는 재비용의 합계보다 낮으면 차입자에 의해서 행사된다. 이와 같이 고정금리부 장기대출의 금리상승 리스크를 관리하기 위해서는 보호적 풋매수가 이용될 수 있고 금리하락과 중도상환 리스크를 헤지하기 위해서는 콜옵션을 매수해야 한다. 즉 중도상환이 가능한 대출은 금리하락시에는 변동금리 대출과 같은 성격을 가지므로 금리하한을 설정하는 콜옵션 매수전략이 필요하다. 따라서 중도상환이 가능한 고정금리부 장기대출의 헤지를 위해서는 동일한 만기일과 행사가격을 갖는 풋과 콜을 동시에 매수하는 전략이 필요하며 이러한 전략을 스트래들 매수하고 한다. <그림4> 스트래들 매수