[edaily] 패시브 전략에 이어서 액티브 전략으로 운용하는 방법에 대해서 논의해 보겠습니다.
지난 번에 액티브 펀드와 인덱스 펀드의 차이를 설명 드린 것을 다시 상기 시켜 봅니다. 근본적으로 액티브 펀드와 인덱스 펀드와의 차이점은 초과위험(active risk)과 초과수익(active return)의 크기 차이에서 나오는 것입니다. 인덱스 펀드는 작은 초과위험과 초과수익을 추구하는 것이고 액티브 펀드는 상대적으로 큰 초과위험과 초과수익을 추구하는 펀드 입니다.
액티브 펀드를 선정하는 기준과 인덱스 펀드를 선정하는 기준은 근본적으로 같습니다. 하지만 인덱스 펀드에 비해서 초과 수익과 초과 위험이 큰 펀드를 선택하는 것이기 때문에, 반드시 추가적인 위험에 대한 고려를 해야 합니다. 액티브 전략을 사용하게 되면, 패시브 전략에 비해서 초과위험(active risk)에 해당하는 위험이 추가 되는 것이므로 따라서 위험 감수액이 동일하다면, 인덱스 펀드를 선택할 때 보다 적은 규모가 투자 되어야 하는 것입니다. 위험 감수액이 같다면, 초과 위험(active risk)을 많이 선택하면 할수록 위험 자산에 투자 되는 비중은 줄어 들어야 하는 것입니다.
액티브 전략을 사용하는 이유는 초과 위험 대비 초과 수익을 내는 성과가 인덱스 펀드에 대비 우수할 것으로 기대하기 때문입니다. 즉, 패시브 운용 시 얻을 수 있는 위험대비 수익보다 액티브 운용 시 초과위험대비 초과 수익이 더욱 성과가 좋을 것으로 기대 하기 때문입니다.
초과 위험에 대한 고려사항은 초과 수익을 올릴 수 있는 기술(skill, 초과 수익을 내기 위한 성과 요인)과 밀접한 관계가 있습니다. 기술의 종류에 해당하는 위험은 각각 다릅니다 따라서 초과 위험을 인지하고, 해당하는 위험만큼 위험 자산의 비중을 줄이기 이전에 액티브 펀드(매니저)가 어떠한 요인으로 초과 수익(Active Return)을 거두는 지를 파악해야 하는 것입니다.
액티브 펀드의 성과 요인을 스타일(style)이라고 합니다. 스타일 지수(style Index)에 대해서 들어본 적이 있는 분들은 여기서 이야기하는 스타일과 같은 종류의 것이라고 이해 하시면 됩니다.
지난 회에도 말씀 드렸듯이 종목선정에 의한 요인으로 초과 수익을 내는 펀드가 있을 것이고 마켓타이밍, 자산 배분 효과 등으로 초과수익을 내는 펀드도 있을 것입니다. 또한 종목 선정에 있어서도, 가치주로 성과를 내는 펀드가 있는 반면에, 소형주로 성과를 내는 펀드도 있을 것입니다. 따라서, 펀드가 어떠한 성과를 주로 내는 지에 대한 정보를 가지고 펀드를 선정해야 하는 것입니다.
한가지 재미있는 사실은 어떠한 펀드(매니저) 도 한가지 스타일만 고집한다고 해도 실제로 나타나는 성과는 그렇지 않다는 것입니다. 이것은 지난 회에서 말씀 드린 바와 같이 매니저는 각자 자기 자신의 기준으로 성과 요인을 판단하기 때문에, 펀드를 고르는 사람이 말하는 가치주와 펀드를 운용하는 사람이 말하는 가치주가 다를 수 있기 때문인 것입니다. 이러한 자신이 생각하는 성과요인(객관적으로 표시할 수 있는 요인)과 매니저가 생각하는 성과요인이 다른 위험을 misfit risk 라고 합니다.
따라서, 액티브 펀드를 선정하는데 있어서 명확하게 자기자신의 기준을 가지고 선정(misfit risk를 최소화)을 하고자 한다면, 스타일 지수를 추적하는 인덱스 펀드를 선정하면 됩니다.
이는 액티브 매니저의 선정은 인덱스 펀드의 선정과 원리가 동일하고 액티브 매니저에 대한 고유한 위험(misfit risk)을 제거할 경우, 액티브 펀드의 성과요인은 여러 가지 스타일 지수로 이루어져 있다는 의미입니다.
따라서 액티브 펀드를 선정하는 것과 스타일 지수를 추적하는 인덱스 펀드의 선정하는데 있어서 가장 큰 차이점은 misfit risk의 여부 인 것입니다. 위험(Risk)는 수익(Return)의 원천이기 때문에 misfit risk 도 return의 원천이 됩니다. 신뢰할 수 있는 액티브 펀드라면, misfit risk를 취한 대가로 초과 수익을 얻을 수 있는 것입니다.
misfit risk를 취해서 성과를 얻을 확률은 장기 track record를 통해서 검증된 펀드들이 높습니다. Information ratio를 사용하여 장기 track record 를 통해서 성과를 검증할 수 있는 것입니다. 성과가 검증된 펀드는 기술을 가지고 있다고 판단할 수 있는 펀드 입니다. 그 이유는 장기적인 성과를 가능하게 하는 것은 바로 고유한 기술(skill) 이기 때문입니다.
팀 운용에 의해서 모델 포트폴리오를 운용하는 펀드의 경우를 예로 들어 보겠습니다. 팀의 운용 철학이 반영되는 모델 포트폴리오는 해당 운용회사의 스타일 지수라고 말할 수 있습니다. 물론 운용에 있어서 명확한 기준은 내부적으로 가지고 있는 것이고 그러한 기준이 펀드를 선택하는 투자가와는 다르기 때문에 misfit risk는 존재한다고 할 수 있습니다.
성과의 우월함을 증명할 수 있는 것은 장기 track record 로 산출한 Information ratio 입니다. 성과의 우월함이 증명된다면, 스타일 지수 와 같이 명백하게 한마디로 정의 할 수는 없지만, 무엇인가 구체적인 기술(skill)을 한가지 혹은 그 이상 보유하고 있는 것으로 판단할 수 있는 것입니다.
1회에서도 잠시 언급 한 바와 같이 노래방이 잘된다고 하면 너도 나도 노래방을 하기 때문에, 나중에 노래방을 하는 사람은 돈을 벌기가 어렵습니다. 노래방으로 성공을 하는 사람은 노래방을 잘 운영할 수 있는 핵심 경쟁력(core competition)이 있어야 하는 것입니다. 액티브 펀드의 기술도 마찬가지 입니다.
사회가 개방되고 정보 유통이 자유로워 지면서, 정보의 불균형에 의거한 active return은 줄어들게 되는 것입니다. 또한 시장이 매우 효율 적으로 되면 기술(skill)의 정도가 줄어 들게 됩니다. 차익거래 펀드나 공모주 펀드 같은 경우도 초기에는 위험대비 고수익을 내는 기술이 있었지만 너도 나도 시장에 뛰어 들면서 수익률이 떨어지게 되고, 투자 매력도가 떨어졌던 것을 기억하고 계실 것입니다. 완전한 시장이라면, 초과 수익을 낼 수 있는 가능성은 점점 줄어들 것이고, 그러한 기술을 모두 모아보면, passive 전략의 active return에 수렴하게 된다는 것은 투자에 있어서 어느 정도 정설로 알려지고 있는 사항 입니다.
결국은 고유한 기술을 가진 액티브 펀드만이 장기적인 성과를 낼 수 가 있기 때문에 액티브 펀드의 track record 는 인덱스 펀드에 비해 매우 중요하다고 할 수 있는 것입니다. 따라서 장기적인 성과에 대한 정보가 부족한 상황이라면 액티브 전략은 매우 실패할 가능성이 매우 높습니다. 이 경우는 패시브 전략을 사용하던지 액티브 전략에서도 스타일 지수를 추적하는 펀드를 선택하는 것이 합리적인 대안이 될 것입니다.
고유한 기술을 가진 펀드를 찾아 내었다면, 마지막 관문이 남아 있습니다. 그것은 초과 수익률 간의 상관 관계입니다. 기술에는 여러 가지 기술이 있을 수 있습니다. 하지만, 독자적인 기술이 아니라면, 위에서 언급한 바와 같이 궁극적으로 하나의 기술에는 핵심 경쟁력을 가지고 있는 하나의 펀드만이 유용하게 될 것 입니다.
초과 수익률 간의 상관관계가 높은 펀드는 유사한 기술을 사용하였다는 의미이기 때문에, 향후에는 핵심 경쟁력을 잃고 초과 수익을 얻을 수 있는 기술이 점점 퇴색될 가능성이 높기 때문입니다.
기술의 선택이 어렵다면 모든 것을 취하는 경우를 생각해 볼 수 있습니다만, 이 경우는 같은 기술이라면, 동일한 기회를 포착하는 것이기 때문에 기술의 활용횟수(breadth)를 증가시킬 수 있는 기회를 놓치게 되는 것입니다.
상관관계가 높은 액티브 펀드를 선택하게 되면, 기술의 선택을 분산시키는 효과는 있으나, breadth의 기회비용을 잃게 되는 것입니다. 초과 수익의 상관관계가 낮은 액티브 펀드에 분산 투자는 breadth의 증가로 인하여 성과를 올릴 확률을 높여 주는 결과를 가져오게 됩니다.
주식을 선택할 때는 매우 심도 깊은 분석을 하면서 펀드를 선정할 때는 심도 깊은 분석을 하지 않는 경향이 있습니다. 액티브 펀드의 투자도 분석에 의거해서 투자 해야 합니다. 분석이 어려울 경우는 passive 전략을 사용하는 것이 바람직할 것 입니다.
액티브 전략을 사용하고자 하는데, 펀드의 track record가 짧아서 분석이 용이하지 않다면, 여러 스타일 지수에 분산 투자 하는 것이 합리적인 투자의 대안이 될 것입니다.
펀드 투자의 순서도
1. 투자기간, 기대수익률, 위험 감수액과 위험자산 투자 비중을 정한다.
2. passive 전략을 사용할지 액티브 전략을 사용할 지 정한다.
3. 펀드를 분석 평가해서 투자 대상의 펀드 정한다.
4. 액티브 펀드를 선택할 경우는 장기 track record(투자기간이 5년이면, 5년 이상의 성과)를 확인한다.
5. 여러 펀드에 분산투자 할 경우 액티브 펀드는 초과수익의 상관관계가 낮은 것들로 고른다.
