[edaily] BoMS 그룹 멤버인 현대증권 김형권 애널리스트는 "예금/총유동성 비율로 볼 때 한국은행의 통화정책 완화는 제한적"이라며 "채권수익률의 점진적인 상승에 대비해야한다"고 지적했다.
그는 "국고3년 수익률이 25일 이동평균선을 상향 돌파해 가격 저항이 강해될 것"이라며 "예보채 경과물 등 저평가 채권의 매수후 보유 전략이 유효하다"고 덧붙였다.
삼성증권의 김기현 연구위원은 “금리 저점 논쟁이 있지만 일방적인 리스크 관리보다는 수신자금의 성격이나 부채구조를 감안, 차별화된 운용이 필요하다”며 “장기투자기관의 경우 분할매수가 유력한 투자방법”이라고 지적했다.
그는 “경기회복 및 금리상승이 어느 정도 현실화되는 상황에서도 높은 절대수익률과 신용등급 상향 조정 전망 등에 따른 스프레드 축소가 가능한 회사채가 투자대안이 될 수 있다”고 덧붙였다.
◆현대증권 김형권 애널리스트
◇예금/총유동성 비율로 본 향후 통화정책 방향
10월중 은행권 실세총 예금은 지난 1월이후 9개월만에 다시 감소세를 나타냈으며, 이는 99년말이후 2년여간 2차례 발생했다.
물론 10월중 정부 세금관련 자금이탈로 인해 MMDA등 단기수신 중심의 감소세에 주로 기인하지만 전월과 금월의 금통위 정례회의 결과나 최근 주식 및 부동산 등 자산시장의 움직임등을 감안했을 때 향후 추이가 한은의 통화정책에 일정 부분 영향을 미칠 수 있을 것으로 예상된다.
특히 이와 관련해 예금/총유동성의 비율을 보면 한은이 금리인하 정책을 본격적으로 시행하기 시작한 98년 9월이후 큰 폭의 증가세를 이어오다가 2000년 12월을 정점으로 둔화되는 모습을 보이고 있다.
물론 경기부진과 은행 예금이외의 별다른 자금운용 대상이 없었던 80년대초 예금/총유동성 비율은 무려 65%를 나타내기도 했지만 IMF 구제금융 시행 이전시점인 97년 상반기만해도 27%대를 기록했다.
이후 98년 9월부터 한은이 단행한 6%P 이상 단기금리(콜금리)인하(통화완화정책)과 맞물려 급속한 상승세를 보이며 44%선까지 상승하기도 했지만 올들어 43%∼45%선에서 정체상태를 보이고 있다.
추이상 98년 9월이후 국고채 3년물 월평균 금리와 비교해 보면 예금/총유동성 비율의 상승폭이 컸던 2000년 6월까지는 국고채 3년물 금리의 하락폭이 2%P대 전후였지만 예금/총유동성 비율의 추가 상승폭이 둔화되기 시작한 2000년 6월이후 국채를 중심으로한 안전자산 투자가 본격화되면서 국고채 3년물 금리는 4%P대의 하락세를 기록했다.
결국 올들어 예금/총유동성 비율의 정체는 최근 대두되고 있는 시중 자금의 금융권 집중현상 유지, 단기부동화, 통화유통속도의 하락에 대한 우려감에 근거를 마련해 줄 수 있으며 미 FOMC의 연이은 큰 폭의 금리인하에도 불구하고 금통위가 금리수준을 유지키로 결정한 데 대해 일정부분 설명논리를 제공할 수 있다.
따라서 향후 한은은 대내외 경제여건의 불확실성으로 인해 금리통화정책을 신축적으로 사용할 여지는 있지만 자산시장으로의 자금이탈 증가 가능성, 정부 재정정책의 유효성 증대 기대감등으로 과거와 달리 금리 추가 인하에 대해선 보다 보수적으로 접근할 가능성이 높다.
또한 한은의 단기금리인하가 중장기 채권금리의 하락을 실질적으로 견인해 왔던 만큼 금리통화정책의 정체 가능성은 역시 둔화추세를 보이고 있는 예금/총유동성 비율과 맞물려 채권금리의 정체 및 점진적인 상승 요인으로 작용할 전망임.
◇10월중 국고채 3년금리의 25일 이평선 상향 돌파
지난 5월중 투자여건의 변화 조짐과 맞물려 국고채 3년물 금리(6영업일 기준)의 하락(가격상승)에 있어 지지선으로 전환되었던 25일 이동평균선이 지난 10월중 무너지며 금리 상승 기대감을 높이기도 했다.
특히 이 시점을 전후해 뚜렷한 시장 매수세의 대응도 없었던 점을 감안하면 11월중 금통위의 콜금리 현상유지 결정은 향후 국고채 3년물 25일 이평선의 가격 저항 역할을 보다 강화할 것으로 전망된다.
11월중 국고채 3년물 금리가 5%대초반으로 올라서면서 대기 및 반발 매수세의 유입으로 매매금리가 반락하기도 했지만 25일 이평선에 부딪혀 추가 하락이 좌절되기도 해 전반적인 시장 심리는 매매금리의 하락(가격 상승)시 분할매도 관점에서의 대응에 비중을 높이고 있는 것으로 풀이된다.
또한 25일 이평선이 75일 이평선을 상향 돌파할 경우 매도관점의 비중은 더욱 공고해 질 것으로 보이지만 내년 1분기까지는 180일 이평선이 현 가격 추세의 지지선 역할을 할 가능성이 높아 5.5%대 위에서의 국고채 3년물 금리는 과매도 상태로 봐도 무방할 것이다.
한편 국제 원자재 가격 및 환율의 안정세, 금리변동성 축소 움직임등으로 인플레 기대심리가 높지 않은데다 향후 이통요금인하등 정책적 부분에서의 물가 안정노력도 지속될 것으로 보이며, 해외 경기위축 상태 지속등이 꾸준히 채권매수심리를 자극할 가능성이 높은 상태지만 상기요인과 같은 추세 반전의 징후들을 점차 고려해 봐야 할 시점으로 평가된다.
현시점에서는 3년이상 중장기물에 대한 공격적인 매수보다는 내년 상반기까지 채권 만기 축소에 비해 매매 금리의 1%P이상 급등 가능성은 높지 않다.
통화채 1, 2년, 국고채 3, 5, 10년 당발물을 중심으로한 만기 수익율 곡선 대비 상대적으로 만기간 스프레드가 확대되어 있는 예보채 경과물 등 저평가 채권의 매수후 보유 전략이 유효해 보인다. 발행후 보유 가능성을 고려해 장기물 신규 물량 입찰시에는 보수적으로 응찰해야한다.
◆삼성증권 김기현 연구위원
10월 금통위 이후의 장기금리 반등국면은 10월 하순 대규모 부가세 납부를 전후에 투신사 자금이탈이 진정국면을 보였고 장기투자기관들이 절대수익률이 높은 장기채권을 중심으로 매수규모를 늘려가면서 안정세를 회복하고 있다.
11월 들어 채권시장은 금통위에서 목표 콜금리 수준을 10월에 이어 연속으로 동결하였음에도 불구하고 거시경제 펀더멘탈 및 콜금리 추가인하 등에 의한 신축적 통화정책에 대한 기대감이 지속됨에 따라 투자심리는 크게 악화되지 않고 있으나, 예상외로 미국 및 우리나라 주식시장의 강세기조가 지속되고 있는 점은 경기회복에 따른 장기금리 반등 우려감을 높이고 있는 양상이다.
한편 10월 이후 최근까지의 장기금리 급등락 과정에서 나타난 주요 채권수익률의 변동추이 및 변동폭을 통해 금융기관들의 현 금리수준에 대한 인식을 엿볼 수 있다.
◇절대수익률과 금리저점
먼저 10월초 장기금리의 저점형성 이후 급등과정에서 5년만기 국고채를 중심으로 장기채권 수익률의 상승폭이 상대적으로 크게 나타났으며, 반락과정에서도 이들 장기채권수익률을 중심으로 하락세를 보이고 있다.
이는 장기금리 반등과정은 장기채권 수급여건의 악화에 대한 우려감과 딜링세력들이 장기채권을 중심으로 딜링을 주도해온 것에 따른 반작용에 기인하고 있으나, 하락과정에서 금리반등으로 가격메리트가 부각된 장기물을 중심으로 대기매수세가 꾸준히 유입되었음을 반증하고 있다.
특히, 장기금리 상승 및 하락과정에서 회사채수익률이 상대적인 상승폭이 적고 하락폭이 상대적으로 크게 나타나고 있는 점은 금융기관들의 절대수익률에 대한 높은 관심과 더불어 경기반등시 회사채가 유력한 투자대안이 될 수 있음을 시사하고 있다.
또한 동일만기 채권의 스프레드 추이를 통해서도 금융기관들의 절대수익률 즉 income gain에 대한 관심이 높아지고 있음을 알 수 있는데, 10월중 금리반등기 동안 국고 5년과 예보 5년의 금리스프레드는 오히려 축소되는 양상을 보이고 있다.
반면, 11월들어 장기금리가 안정세를 회복하는 과정에서 2년이하 단기채권 수익률의 하락폭이 제한되고 있다는 점에서 금융기관들의 금리저점 형성에 대한 부담과 추세전환에 대한 부담도 여전히 공존하고 있다는 것을 알 수 있다.
이는 콜금리 추가인하를 포함한 저금리 정책기조에 대한 기대감이 상존하고 있음에도 불구하고 딜링기관을 포함한 금융기관들은 금리수준의 추가하락에 대한 확신 즉 현물채권 매매를 통한 capital gain의 확보에 대한 기대감이 크게 약화되어 있음을 반증하고 잇다.
이러한 양상은 3년만기 국고채 및 예보채수익률의 변화추이에서도 나타나고 있는데, 5년만기 금리스프레드의 변화와는 달리 10월중 금리반등 과정과 11월초 금리상승세 진정국면 모두에서 국고채와 예보채의 스프레드는 오히려 확대되는 모습을 보이고 있다.
이상에서 살펴본 바와 같이 금융기관들은 절대수익률 확보에 대한 관심과 더불어 장기금리 저점형성에 대한 우려감이라는 상반된 입장을 공유하고 있으며, 이는 채권시장 대내외 여건의 불확실성과 더불어 금리추세에 대한 방향성 상실이라는 현실로 나타나고 있다.
◇내년 1분기까지 박스권
당사에서는 향후 금리추이와 관련하여 3년만기 국고채수익률 기준으로 4.60~5.20%수준 즉, 현 금리수준을 중심으로 하는 장기금리의 박스권 양상이 내년 1/4분기 초까지는 지속될 것으로 전망하고 있다. 이러한 전망의 근거는 다음과 같다.
첫째, 펀더멘탈 측면에서 최근의 주가상승과 더불어 경기회복에 대한 기대감이 높아지고 있으나, 소비심리의 위축과 IT산업의 재고조정 기간을 감안할 때 경기의 조기회복 기대감이 현실화될 가능성은 높지 않으며, 세계 각국의 저인플레이션 추세와 더불어 국내 물가안정기조도 상당기간 유지될 전망이다.
이에 따라 경기 및 물가와 같은 금리안정에 우호적인 펀더멘탈 여건은 현 금리수준에 이미 상당부분 기반영된 재료임에도 불구하고 추세적 전환가능성이 높지 않다는 점에서 시중금리의 상승압력을 제한하는 요인으로 지속될 전망이다.
둘째, 10월~11월 연속으로 동결된 목표 콜금리 수준은 한은 총재의 코멘트에서도 언급된 바와 같이 추가인하의 가능성이 여전히 열려 있으며, 시기적으로도 각종 불확실성이 집중된 연말과 내년 초의 상황을 앞두고 있어 정책당국은 시중금리의 상승에 의한 금융시장 불확실성 증대를 최대한 억제코자 노력할 것으로 예상된다.
이러한 정책당국의 저금리 정책기조는 금융시장의 불확실성으로 인해 투자대안이 부족한 현실에서 금융기관들의 단기위주 자금운용의 부담을 가중시킴으로써 장기금리의 상승을 제한하는 cap의 역할을 수행할 것으로 판단된다.
다만, 주식시장의 강세가 지속될 경우 정책당국은 콜금리 추가인하에 다소 소극적인 자세로전환할 가능성이 높으며, 신축적 통화정책의 한계와 더불어 통화정책이 장기금리의 변동모멘텀으로서 가지는 지위는 점차 약해질 것으로 전망된다.
셋째, 수급측면에서 시중자금 단기화의 심화로 미스매치에 대한 부담감은 지속되고 있으나, 회사채 순상환 기조의 지속 및 flight to quality가 현실화 되고 있는 점은 지표금리의 안정요인으로 작용할 전망이다.
그러나 작년 4/4분기 채권시장 금리안정의 화두로 대두되었던 flight to quality 현상이 올해에 또다시 재현되기는 힘들 것으로 전망되는데, 이는 작년상황과 대비하여 1) 정반대의 양상을 보이고 있는 주식시장의 흐름과 2) 축소된 장단기금리수준 및 크게 낮아진 절대금리 수준이라는 차이점을 갖고 있기 때문이다.
◇부채구조 감안한 차별화된 전략
이러한 전망을 전제로 향후 채권투자전략에 대한 제언을 해보면, 먼저 중단기적으로는 박스권의 금리흐름이 예상되나 장기적으로는 경기회복에 따른 점진적 금리상승을 염두에 두어야 하며, 만일 세계경기의 동반침체에 의한 장기 저성장 국면이 도래한다 하더라도 기업부문 신용리스크 및 구조조정 비용 증대에 따른 일시적 금리반등요인이 대기하고 있어 다소 보수적인 입장에서 채권투자에 접근해야 할 것으로 전망된다.
다만 현실적으로 적극적인 리스크 관리시 가팔라진 yield curve 형태에 따른 기회이익의 상실을 고려하지 않을 수 없고, 금융기관의 수신금리 및 표준이율 인하에 따른 향후 조달코스트의 하락요인 역시 감안해야 할 것이다.
따라서 일방적인 리스크 관리보다는 각 금융기관별로 수신자금의 성격이나 부채구조를 감안한 차별화된 운용이 필요하며, 장기투자기관의 경우 금리상승시 보수적인 입장에서의 분할매수는 유력한 투자방법이 될 수 있을 것으로 전망된다.
또한 경기회복 및 금리상승이 어느 정도 현실화되는 상황에서도 지표 국공채에 비해 상대적으로 높은 절대수익률에 따른 income gain 확보가 가능하고 신용등급 상향 조정 전망 등에 따른 스프레드 축소가 가능한 회사채는 유력한 투자대안이 될 수 있으므로 회사채 투자에 대한 관심을 차츰 높여가야 할 시점으로 판단된다.
