경기에 대한 상반된 시각- BoMS①

[edaily] 11월 봄스(BoMS) 전망에서는 이코노미스트간에 다소 상반된 경기진단이 나왔다. SK증권 오상훈 팀장이 앞으로 상당기간 경기침체가 이어질 것으로 예측한 반면, 동양증권 장태민 차장은 국내 경기가 이미 바닥을 통과했을 가능성이 있다고 주장했다. SK증권 오상훈 팀장은 "전세계적인 경기둔화가 장기화될 조짐을 보이고 있다"며 "적어도 내년 상반기까지는 침체국면이 불가피하고 하반기중 회복세로 전환되더라도 그 속도는 상당히 완만하게 진행될 가능성이 크다"고 분석했다. 현재 세계경기의 침체는 단순한 경기순환주기에 따른 부진이 아니라 구조적인 요인, 즉 공급과잉에 의한 것이란 점이 장기침체 가능성을 뒷받침한다는 설명이다. 오 팀장은 "경기추세는 아직 하향추세 국면에 있으며 지난 8월 이후 경기지표의 호전은 단순한 통계적 착시현상으로 이를 경기회복에 대한 시그날로 인식해서는 안된다고 지적했다. 반면 동양증권의 장태민 차장은 "늦어도 내년 2분기부터 미국경기가 회복될 것"이라며 "소비, 건설 등 내수의 견조한 증가세가 유지됨에 따라 국내 경기는 이미 바닥을 통과했을 가능성이 있다"고 판단해다. 이처럼 경기에 대한 상반된 시각에도 불구, 당분간 금리가 하향안정세를 이어갈 것이란 데에는 두 이코노미스트가 의견을 같이 했다. 오 팀장은 경기둔화 지속으로 금리가 당연히 안정세를 보일 것으로 예상했다. 장태민 차장은 "경기회복 초기 국면에서는 실물부문의 미약한 회복에 따른 자금수요 부진으로 풍부해진 유동성이 채권시장으로 유입되어 금리상승을 억제할 것"이라며 "경기침체의 골이 깊을수록 금리의 안정경향도 강하다"고 분석했다. ◆SK증권 오상훈 팀장 ◇전세계 경기둔화 심화·장기화 조짐 최근 세계경제 흐름은 IT부문의 재고조정 지연과 초과공급이 해소되지 않은 가운데 이번 테러사태에 의한 수요부문 충격이 가중되면서 경기침체 국면에 진입한 것으로 판단된다. 그러나 한편 과거 경기의 관성을 감안할때 현재 경기침체의 골이 깊은 만큼 내년 하반기에는 경기회복에 대한 기대감이 높아지고 있는 것도 사실이다. 그러나 최근 세계 각 전망기관들은 테러사태 직후에 비해서도 보다 비관적인 쪽으로 전망치를 하향 조정하고 있는 추세다. 그동안 세계경제의 엔진역할을 해왔던 미국, 일본, 유럽지역 등의 성장세가 내년에도 정체되는 가운데 뚜렷한 회복에 대한 실마리를 찾기 어려울 것이라는 시각이다. 그리고 내년중 공급과잉 문제가 해소된다고 하더라도 수요측의 자율적인 회복에 대한 뚜렷한 근거가 없어 그 동안 막연히 기대감에 의한 소망스러운 당초 전망치 수준을 현실화하고 있는 것으로 보인다. ◇세가지 시나리오 현재 논의되고 있는 향후 세계경제 향방에 대해서는 다음 세가지 시나리오로 나눠볼 수 있다. 첫번째 시나리오는 이번 경기침체를 과거 경기순환 사이클상 주기적인 경기하강의 한 국면에서 보는 시각이다. 내년 상반기까지 경기상황은 기대보다 악화되는 추세이나 하반기 들어서는 반도체 경기가 회복세로 접어들고 그동안 경기부양을 위한 금리인하의 시차효과와 풍부한 유동성을 바탕으로 주가가 경기에 선행적으로 상승세로 접어드는 경우 급격한 V자형의 경기회복 추세가 가능하리라는 전망이다. 골이 깊을수록 산도 높듯이 경기회복 속도도 기대보다 빠른 회복세를 나타낼 것이라는 비교적 낙관적인 시각의 시나리오다. 두번째는 같은 맥락이지만 이번 경기침체가 과거 경기하강과는 달리 세계경기가 동반침체(Global Recession)하에 있기 때문에 내년 하반기경 U자형의 완만한 회복세에 그칠 것이라는 중도적 입장의 전망이다. 이번 경기하강기에는 과거와는 달리 안전판 역할을 하는 지역이 없기 때문에 내년 하반기 경기전환 국면이 나타나더라도 본격적인 회복세는 2003년쯤에나 가능하리라는 다소 비관적 시각. 마지막 세번째 시나리오는 이번 경기침체 현상을 과거 경기 순환주기상의 하강국면과 달리 구조적 차원에서 보는 시각이다. 즉, 이번 경기침체는 과거의 수요 침체에 기인하는 것이 아니라 공급측에 기인하고 있어 과거에 비해 침체기간이 보다 장기화되리라는 예상이다. ◇경기침체 출발점이 다르다-"구조적 결함" 미국의 경우 이번 침체가 통상적인 경기 순환주기상의 경기하강 국면이 아니라 10년 호황 뒤에 나타난 본격적인 장기침체 국면의 초반부에 불과하다는 시각이다. 당분간 수요증가 속도보다 IT부문의 공급 속도가 상대적으로 빨라 앞으로 상당기간 만성적인 초과공급 상태가 불가피할 것이라는 점이다. 이런 전세계적인 자본의 한계생산성 저하추세를 반영, 사상 초유의 저금리 시대로 접어들고 있다는 분석이다. 유가도 성수기인 동절기로 접어들고 있음에도 불구하고 OPEC의 밴드제 하한치인 배럴당 22달러를 하향 돌파, 20달러 이하 수준으로 낮아짐으로써 그만큼 디플레 압력이 기대보다 상당히 심각하다는 것을 반증하고 있다. 현재 세계경제는 테러관련 전쟁이 진행되는 가운데 남미와 아시아 일부국가의 외환위기 조짐, 반도체 경기의 불확실성이 상존하고 있다. 앞서 언급된 시나리오 가운데 극단적으로 비관적인 시각을 배제하더라도 내년 세계경기는 당초 기대보다 다소 비관적인 방향으로 전개될 것이다. 과거의 경우 각 경기예측 기관들의 전망수치와 실적치간의 괴리는 항상 있어 왔지만 전망시점이 전망대상 기간에 보다 가까워지면서 기관들의 수정전망은 실제치에 점진적으로 수렴하는 모습을 보여왔다. 즉, 내년 세계경기 전망에 대한 하향조정 추세는 내년 세계경기에 대한 비관적 측면을 반증하고 있다고 판단해야 한다. ◇국내경기 회복기대 이르다 국내에서는 9월 산업생산이 기대보다 높았고, 3분기 성장률 전망도 당초 제로 내지 마이너스 수준을 훨씬 웃도는 1.5~2%대, 올해 연간 성장 전망치도 2%대 중반에 이를 것으로 기대되고 있다. 일부에서는 경기바닥국면 진입과 더불어 조만간 본격적인 경기회복에 대한 기대감이 점차 높아질 것이라는 시각도 대두되고 있다. 주식시장도 10월 이후 외국인의 순매수 지속에 따라 바닥권에서 뚜렷한 반전추세를 나타내고 있어 주가의 경기선행성을 감안시 향후 경기침체에 대한 우려가 크게 완화되고 있는 상황이다. 그러나 국내경제 흐름에 대한 판단은 다음 몇가지 측면에서 재고될 필요가 있다. 첫째, 최근 경기지표가 기대보다 높았던 것은 현 경기인식 수준을 과도하게 비관적으로 보았던 데 대한 당초 기대치와 실적치간의 괴리조정의 차원에서 봐야지 회복의 근거로 판단해서는 안된다는 점이다. 두번째, 우리나라의 경기회복 신호는 내수지표인 소비보다는 수출에 의해 좌우될 것이라는 점이다. 과거의 경험에 비춰보면 우리경제가 세계경기 사이클과 무관하게 내수회복에 의한 경기반전은 불가능하다. 즉, 과거 해외경기 반전→수출 회복→설비투자 증가→의도적 재고증가 및 소비 등 내수증가→성장세 회복 등의 경로로 경기회복이 확산됐던 측면을 고려하면 현재 해외경기가 불투명한 상황에서 국내 경기지표 완화현상을 성급하게 경기회복에 대한 시그날로 인식하여 회복시기를 저울질하기에는 시기상조라는 판단이다. 셋째, 9월 이후의 경기지표 추이는 지난해 8월 이후 급격한 경기하락에 의한 기술적 반등효과가 기대보다 크게 작용하고 있다는 점이다. 한 예로 내수용 내구소비재 출하는 지난해 자동차부문의 급락세에 따른 반사효과로 올해 8월 이후 30~40%대의 급등세가 이어지고 있다. 산업생산, 출하, 수출등에서도 유사한 기술적 반등(technical rebound)현상이 나타나고 있다. 증가율상으로는 회복세를 나타내고 있지만 각 지표들의 지수추이를 보면 아직 회복에 대한 뚜렷한 조짐은 감지되고 있지 않다. 따라서 앞으로 경기지표는 전년동기비 증가율보다는 계절조정 전기비 증가율이 경기추세를 판단하는데 보다 유용하리라는 판단이다. 9월 산업활동의 특징은 추석효과에 의한 조업일수 증가와 통계적 착시효과로 기대보다 높은 실적치를 나타내었지만 이는 일시적 요인이며 중기적 추세는 여전히 하향추세에 있는 것으로 판단된다. 이번 경기 하강기에 소비 및 건설경기지표는 비교적 견조한 증가세가 지속되고 있어 추가적인 경기하강 압력을 크게 지탱하고 있는 모습이다. 그러나 최근 가계부채 누적 등으로 추가적인 신규 유효수요 창출 여부는 미지수다. 아울러 최근 저금리 추세지속과 부동산 분양 붐에 따른 건설경기 지표인 건설기성 및 수주액은 8월 이후 지난 3년간의 바닥수준에 벗어나 다소 회복조짐이 나타나고 있기는 하나 최근 저금리 기조에 힘입은 바 크기 때문에 아직 추세적인 회복세로 판단하기에는 시기상조이다. 종합적으로 판단해 볼 때 현 경기추세는 아직 하향추세의 한 국면에 있다. 지난 8월 이후 경기지표 증가율 상의 완화추세는 다분히 기술적 반사 현상에 의한 통계적 착시현상으로 이를 경기회복에 대한 시그날로 인식해서는 안된다는 점이다. 내년 상반기말을 회복시기로 전제하더라도 이는 언제까지나 기대감에 불과하며 아직 경기바닥에 대한 징후가 나타나지 않은 상황에서 금융시장에서 경기회복에 대한 기대를 반영하기에는 성급한 측면이 있다. ◇주식시장 강세는 제한적 주식시장도 외국인의 순매수에 힘입어 11월 초순 570대까지 상승했다. 23% 가까이 상승하는 랠리장세가 이어져 반사적으로 채권시장에는 비우호적 요인으로 작용했다. 중기적 주가향방에 대한 시각도 엇갈리고 있으나 경제 펀더멘털이 뒷받침되지 않은 상태에서 유동성에 근거한 주가상승 여력은 제한적이며 추세적인 반등세로 이어지기에는 아직 이르다는 판단이다. 주가의 경기에 대한 선행성을 감안하더라도 아직 역실적 장세 국면에서 시중의 풍부한 유동성과 외국인 주도의 수급을 바탕으로 상승세가 유지되고 있어 추세적인 대세상승 국면으로 예단하기에는 성급한 측면이 있다. ◇스프레드 과다..장기물 매수추천 9월 테러사태 이후 채권시장 특징은 신용 스프레드와 장단기 스프레드가 동시에 확대됐다는 점이다. 과거 채권시장에서 장단기물간의 스프레드 추이는 경기하강 초기국면에서는 단기금리가 장기금리에 비해 빠른 속도로 하락하면서 스프레드 확대현상이 나타났다. 경기하강 후반부에 진입할 때 스프레드가 정점에 이르고 단기금리의 추가적 하락세가 둔화되거나 바닥권 대에서 박스권을 보일 때 시차를 두고 장기물 수익률이 후행적으로 하향세를 나타내어 스프레드 축소현상이 나타나게 된다. 경기회복 초기국면에 접어들어 금리추세가 반전될 때 상대적으로 단기물 수익률 상승속도가 장기물 수익률에 비해 빨라 경기회복 초기국면에도 스프레드 축소현상이 이어져왔다. 앞서 언급한 바와 같이 경기향방에 대한 중립적 시나리오를 견지한다 하더라도 단기금리 하향추세는 아직 멈추어진 것이 아니라 현재 진행형이다. 미국의 경우 11월 50bp수준의 정책금리 인하 이후 내년 상반기까지 추가적인 금리인하 기조가 유효한 상황이다. 그동안 금리인하에 소극적이었던 ECB도 이번 11월 올들어 네번째로 50bp수준의 금리인하를 단행했고 영국, 대만 등의 동조인하 추세가 이어지고 있는 모습이다. 최근 경기 모멘텀과 중기적으로 단기금리의 추가적 하향 가능성과 시차를 두고 장기수익률이 하향 조정되어 왔던 측면을 감안하면 적어도 내년 상반기까지는 채권수익률의 하향안정화 추세가 이어질 가능성이 크다. 이러한 측면에서 국고5년물과 국고3년물 간의 과도한 스프레드는 점진적으로 축소될 것으로 보이며 이 경우 그 동안 성급한 경기회복에 대한 기대로 과소 평가국면이 지속되고 있는 국고5년물의 매수가 유효해 보인다. 단기물의 경우 현재 금리의 추세적 반등가능성이 크지 않은 상황이므로 향후 경기추이를 보아가며 보다 신축적인 자세로 대응하는 것이 바람직하다. ◆동양증권 장태민 차장 ◇국내 경기 이미 바닥 통과했을수도 정확한 시기를 예측하기 어렵지만 국내외 경기 회복으로 내년부터 채권시장이 약세 국면에 접어들 가능성이 높은 것으로 예상한다. 세계경제의 중심인 미국의 경기는 늦어도 내년 2분기부터 회복 국면에 접어들 것으로 예상된다. 인력, 투자, 재고 등 모든 부문에서 기업의 구조조정이 매우 활발하게 추진되고 있으며 적극적인 재정 및 통화정책이 시행되고 있기 때문이다. 국내 경기는 수출과 설비투자 부진에도 불구하고 소비, 건설 등 내수의 견조한 증가세가 유지됨에 따라 바닥을 이미 통과했을 가능성도 없지 않다. ◇유동성 바탕 금리 하향안정 이어질 듯 그러나 국내 경기가 이미 바닥을 통과했더라도 최소한 연말까지 금리는 현수준보다 다소 낮은 수준에서 하향 안정세를 유지할 것으로 보인다. 펀더멘털의 호전을 예상함에도 불구, 금리의 하향 안정을 전망하는 것은 경기회복 초기 국면에서의 잉여 유동성이 금리 상승을 억제할 것으로 예상되기 때문이다. 즉, 경기회복 초기 국면에서는 적극적인 금융완화정책, 실물부문의 미약한 회복에 따른 자금수요 부진 등으로 풍부해진 유동성이 채권시장으로 유입되어 금리상승을 억제할 것으로 보인다. 또 통상 회복 초기의 경우 다수의 시장참여자들이 경기 회복을 제대로 인식하지 못함에 따라 향후 경기 전망이 혼조세를 보이는 것이 일반적이다. 전망에 대한 혼조는 풍부한 유동성이 채권시장에 계속 머물도록 하는 또 다른 요인인 것으로 판단된다. ◇금리 안정은 경기침체 정도에 비례 이런 현상은 경기회복 이전의 침체 정도가 심할수록 오래 지속되는 경향을 보인다. 직전 경기침체가 강할수록 비관적 전망의 팽배로 경기회복이 더욱 수용되지 않는 가운데, 경기침체에서 확실하게 벗어나기 위한 적극적인 금융완화정책과 실물경기 부진으로 시중유동성은 더욱 풍부해지기 때문이다. 90년대 초반 미국의 경우가 대표적인 것으로 볼 수 있다. 당시 미국 경기는 91년 2분기부터 회복세에 접어들고 91년말부터 가시적 회복 국면에 진입했으나, FRB의 금리인하는 92년 3분기까지 계속되었다. 이후에도 94년초까지 연방기금금리를 낮은 수준에서 유지했다. 이로 인해 미국 국채수익률은 93년 10월까지 하향안정추세를 유지했다. 우리의 경우 이같은 현상은 더욱 두드러진다. 과거 우리 금리는 미국(침체기의 경우 금리 저점이 경기 저점에 후행하지만, 연착륙 국면에서는 경기와 금리가 거의 동행해서 움직이는 것으로 나타나고 있음)과 달리 경기 저점에 대체로 후행해 왔다. 이는 우리 경제가 세계경제에 종속될 수 밖에 없는 소규모 경제이기 때문에 정책 당국이 세계경기의 움직임을 토대로 경기에 대한 판단과 정책을 운용하기 때문에 나타나는 현상으로 보인다. 즉, 정책 당국이 세계경제의 중심에 있는 미국 당국의 경기 판단과 정책 집행을 통화정책 운용에 어느 정도 반영하는데 비해 세계경제와 국내경제는 거의 시차없이 연동됨에 따라 나타나는 현상으로 판단된다. 단언할 수는 없지만, 과거 국내금리가 국제금리에 약 3개월 이상의 시차를 두고 움직여 왔던 것은 이러한 메커니즘이 어느 정도 작용했기 때문으로 판단된다. 한국의 경우 이같은 메커니즘이 작동된 것으로 보이는 가장 최근의 예로 98년 3분기 이후 경기회복 초기국면을 들 수 있다. 당시 경기는 9월부터 회복국면에 진입하고 주가는 10월부터 급등세를 보였으나, 금리는 99년초까지 하향 안정세를 유지한 바 있다. ◇내년 1분기까지 가시적 회복은 어려워 미국과 한국의 최근 상황도 당시와 크게 다르지 않은 것으로 보인다. 미국의 경우 소비 수준은 당시에 비해 좋은 것으로 볼 수 있으나, 테러사태 이후 소비심리가 급속하게 위축되고 있고 기업경기 위축 정도는 90년대 초반의 침체기를 능가하고 있다. 회복 시기는 내년 1분기를 포함, 다양하게 제시되고 있으나 연말까지 침체국면을 벗어나기 어렵다는 것이 일반적인 시각이다. 통화정책은 당시에 비해 매우 빠른 속도로 진행되고 있다. 향후에도 미국 통화 당국은 경기가 안정적인 회복국면에 진입할 때까지 완화적 기조를 유지할 것으로 보인다. 우리의 경우는 플러스(+) 성장세가 여전히 유지되고 있고 4분기에는 GDP성장률이 소폭 호전될 것으로 예상된다는 점에서 회복 이전 극심한 침체를 겪었던 98년 3분기 이후 경기회복 국면과 다른 것으로 볼 수 있다. 그러나 4분기 이후 성장률이 다소 호전된다 하더라도 2%대 성장이 내년 1분기까지 지속된다면, 한은 총재의 말처럼 그것을 경기 호전으로 보기는 어려울 것이다. 우리는 세계경기 침체로 인한 수출 회복 지연으로 경기가 내년 1분기까지 가시적 회복세를 보이기 어려울 것으로 전망하고 있다. 10월 이후 경제가 정상적으로 회복된다고 하더라도 제반 경기지표는 전년동기비 기술적 반락 효과로 내년 1분기까지 9월 수준을 하회하는 가운데 등락할 것으로 예상된다. 통화정책 여건은 유가를 비롯한 물가상승세 둔화, 주요국에 비해 높은 실질금리 등으로 상반기에 비해 개선된 것으로 보인다. 추가 인하폭이 얼마나 될 것인지 여부를 떠나 내년 1분기까지 최소한 완화적 기조를 유지할 것으로 보인다. ◇금리 연말까지 안정 예상 이같은 경기와 통화정책에 대한 전망이 유효하다면, 경기가 회복 국면에 이미 진입했더라도 풍부한 시중 유동성으로 연말까지 금리는 하향 안정세를 유지할 전망이다. 미국의 경우 우리보다 경기침체 정도가 심한 가운데 통화정책이 더욱 공격적임에 따라 마찬가지 논리로 금리는 하향 안정세를 유지할 것이다. 연말까지 지표채권 수익률은 4.30~5.10%에서 하향 안정세를 유지할 것으로 예상된다.