일본 장기불황과의 유사성과 차이점- 이코노미스트

[edaily] 이코노미스트는 최근호에서 지난 10년 간의 미국 경제의 양상이 1980년대의 일본과 매우 흡사하다고 말했다. 또한 지금의 경기사이클은 2차 대 전후보다는 그 이전과 비슷하다고 밝혔다. 다음은 그 내용을 요약한 것이다. 이코노미스트 여론조사에 따르면 올해 미국 경제성장률이 1.6%로 예상됐다. 작년 10월에는 3.5%였다. 대부분의 경제학자들은 경기침체를 피할 수 있을 것이라고 여전히 믿고 있다. 물론 일부는 이를 못미더워하고 있다. 그리고 대부분 학자들의 관점은 비즈니스 사이클 경제학에 대한 이해에 기초한다. 그러나 이제 그러한 이해를 바꿀 필요가 있다. 앨런 그린스펀을 포함한 대부분의 경제학자들은 현재의 하강국면을 1945년 이후 경험했던 아홉 차례의 비즈니스 사이클과 비슷한 것으로 진단하고 있다. 그들은 주요 저지력은 기업들이 재고를 줄이려는 노력에서 나올 수 있다고 믿고 있다. 만약 그들이 옳다면 금리인하는 신속하고 효과적인 치료약이 될 것이다. 금리인하가 수요를 되살려 희망 재고와 실제 재고와의 간극을 좁힐 수 있을 것이다. 문제는 비즈니스 사이클이 이러한 방향으로 움직이느냐는 것이다. 전직 미 재무장관인 로렌스 서머스는 최근에 미국의 현재 사이클은 2차 대전후와 근본적으로 다르다고 말했다. 그는 2차 대전 이전의 경제사이클과 비슷하다고 주장한다. 물론 그는 경기침체를 피할 수 있을 것이라고 믿고 있다. 만약 그가 옳다면 정통 비즈니스 사이클에 입각한 전망은 쓸모가 없을 것이다. 성경에 따르면 7년 풍년에는 7년의 흉년의 뒤따른다. 비즈니스 사이클은 항상 똑같이 움직인 적이 없었다. 1945년 이래로 확장기는 12개월에서 120개월까지 였으며 침체기는 6개월에서 16개월까지로 다양했다. 가장 깊었던 경기침체는 1973년부터 1975년까지 일어났는데 이때 GDP는 3.4%나 하락했다. 가장 얕았던 경기침체는 1969~1970년이었는데 이 때는 0.1%만 떨어졌다. 어떠한 경기사이클도 똑같은 것은 없었다. 그러나 지난 50년 간의 사이클에서 비슷한 패턴을 찾을 수 있다. 몇 년간 경기가 확장된 이후 총 수요가 공급을 앞서게 되고, 이것이 인플레를 유발한다. 연방은행이 금리를 인상해 수요를 감소시킨다. 재고가 쌓이고 기업들은 생산을 줄인다. 경제가 경기침체기로 접어들고 그러면 연방은행이 금리를 인하한다. 그러면 수요가 다시 회복되고 생산도 회복된다. 다음 확장기가 시작된다. 이러한 경기침체 사이클에 대해 폴 사무엘슨은 "연방은행이 만든 메이드 인 워싱턴"이라고 낙인을 찍었다. 지난 40년 간의 모든 경기침체는 인플레에 의해 유발됐다. 그러나 이번 확장기에는 인플레가 상대적으로 안정됐다. 그 결과로 연방은행은 1998년 여름부터 작년 정점까지 겨우 1%포인트만 금리를 올렸다. (따라서) 실질금리는 그 동안에 소폭 하락했다. 최근 수요가 하락한 것은 금리인상 탓이 아니라 수익성 악화, 주가 하락, 투자 위축 등에 의한 것이다. 골드만삭스의 경제학자들은 "신 비즈니스 사이클의 어두운 면"에 대해 계속해서 경고해왔다. 중앙은행의 경계태세 강화, 산업 규제완화, 막강한 생산능력 등이 인플레를 낮추는데 도움을 줬다고 한다. 따라서 전통적인 경기침체의 방아쇠가 당겨지지 않았다고 얘기한다. 규제완화와 신기술도 기업으로 하여금 잉여 직원이나 재고를 피할 수 있게 해줬을 수 있다. 그 결과로 경기확장기가 평상시보다 더 길어졌다. 장기간 경제확장은 개인 및 기업 부채 증가와 과잉투자라는 불균형을 낳는다. 번영이 영원할 것이라는 믿음하에 대부자들은 기준을 완화하고 개인이나 기업도 돈을 빌리는데 거리낌이 없게 된다. 돈을 빌려주는 사람이나 돈을 빌리는 사람이나 보다 많은 리스크를 부담하게 되는 것이다. 장래의 수익에 대한 믿음과 낙관으로 인해 투자가 확대되고 자산가격이 오르게 된다. 성공이 성공을 낳게 된다. 결국은 과잉투자로 투자 수익률이 줄어들게 되고 기업은 투자지출을 줄이게 된다. 소비자들은 너무 많은 빚을 졌다고 느끼게 되고 저축을 높인다. 낙관론보다는 비관론이 대두된다. 수요가 급격히 하락하게 된다. 19세기와 20세기 초반에는 이러한 것이 전형적인 비즈니스 사이클이었다. "과잉투자 모델(investment boom and bust model)"이 인플레와 고금리에 기반한 경기사이클 보다는 현재의 사이클을 이해하는 데 더 적합한 것처럼 보인다. 이 모델을 택할 때의 두가지 중요한 정책적 시사점은 다음과 같다. 첫번째로 미국 경제가 경기침체로 접어들었다면 금리는 수요를 촉발하는데 있어 별로 효과적이지 못할 것이다. 소비자들은 저축에 관심을 가지게 될 것이고 기업들은 부채와 과잉투자를 줄이는데 관심을 가지게 된다. 이것은 또 다시 경기침체의 가능성을 높여준다. 그렇게 되면 경기침체는 앞서 있었던 것보다 더 길고 깊어지게 될 것이다. 두번째는 지금 여기서 지적하는 것은 멍청한 일일 수 있지만 금리는 경기확장기에서 보다 빨리 인상됐었어야 한다는 것이다. 그 이유는 이것이 호황을 완화시킬 수 있고 과잉투자를 줄이고 주가 상승을 저지할 수 있기 때문이다. 이러한 정책의 비용은 보다 낮은 성장률이었을 것이다. 혜택은 금융이 과도하게 지배하지 않는 경제가 됐을 것이다. 다른 방식으로 볼 수도 있다. 1990년대 후반의 기술혁명이 자본 투자수익률을 높였고 이익을 낼 기회를 제고시켰다고 해보자. 이익을 낼 기회가 증가했다는 것은 자본에 대한 수요가 증가했다는 것을 뜻한다. 이것은 실질 금리균형(장기 자본공급과 장기 자본수요가 일치하는 금리)을 높인다. 그러나 실질금리는 오르지 않았고 국내 자본 공급도 증가하지 않았다. 미국의 가게는 저축을 줄였으며 지금은 "마이너스 저축"이 됐다. 기술혁신이 일어날 때 통화정책 중립은 실질 금리를 약간 오르게 할 수 있었다. 만약 중앙은행이 금리를 낮춘다면 이것은 투자를 증진시키고 주식시장을 띄우고 결국은 개인 저축을 압박하게 될 것이다. 중요한 점은 중앙은행이 소비자 물가에만 주목하는 것으로는 충분치 못하다는 것이다. 중앙은행은 자산가격 인플레와 부채 증가, 저축-투자의 불균형 등에 주목할 필요가 있다. 물론 생산능력이 확대되고 인플레가 통제가능할 때에는 매우 어려운 것이다. 그렇기 때문에 누구도 통화정책 수립이 쉬운 일이라고 말하지 않는다. 미국은 이전에 기업 투자 붐과 가계 저축 슬럼프의 결합을 경험해 본 적이 없다. 그 결과로 민간부문의 순 저축률은 1990년대 초반의 GDP 대비 5% 플러스에서 작년에는 마이너스 6%까지 떨어졌다. 비슷한 사례를 찾아보자. 1980년대 후반의 일본, 영국, 스웨덴이 비슷하다. 이들 나라는 모두 민간부문 순저축의 급격한 하락을 경험했다. 물론 경기호황은 주가 상승 때문이 아니라 부동산 가격 상승 때문이었다. 자산가격이 하락하면서 기업과 가계는 그들의 금융 포지션을 회복하려고 했고 순저축이 급격히 증가했다. 그리고 이것이 깊은 침체를 가져왔다. 영국에서는 1985년의 민간부문 순저축이 5% 플러스에서 1989년에는 6% 마이너스로 떨어졌다. 그리고는 1994년까지 플러스 6%까지 증가했다. 일본도 1986년의 플러스 5%에서 1990년에는 마이너스 2%까지 떨어졌으며 그 후에 다시 반등했다. 그리고 이것은 10년 이상 지속된 장기불황을 가져왔다. 과거 형태의 경기침체는 2차 대전 이후의 경기침체보다 더 길고 더 깊었다. 모건스탠리의 스테판 로취는 1945년 이후로 경기침체는 평균 11개월 지속됐다고 말했다. 1854년부터 1945년까지는 평균 21개월이었다고 말했다. 그는 인플레를 완화하는 것보다 금융과잉을 정화하는데 더 많은 시간이 소요되기 때문이라고 주장하고 있다. 과잉투자 사이클이라고 해서 생산이 1세기 전처럼 급등락한다는 것은 아니다. 그 이후로 많은 것이 변했다. 생산 구성은 제조업에서 서비스업으로 변했으며 서비스업은 경기에 대한 민감도가 적다. 세금과 공공지출도 크게 증가했다. 지급준비금과 보다 엄격해진 은행 규제가 금융위기나 공황을 피할 수 있도록 도와줄 수 있을 것이다. 불행히도 일본과의 비교는 쉽게 무시할 수가 없다. 1990년대 후반의 미국은 1980년대의 일본과 매우 흡사하다. 두 경제는 모두 전형적인 경제-금융 거품을 보여준다. 급격한 통화팽창, 주가 상승, GDP 성장률 상승, 투자 붐 등이 그것이다. 두 경제는 모두 호황기 동안 금리가 낮았기 때문에 중앙은행이 금리를 인상할 올릴 이유가 없었다. 그 결과로 금융비용은 자산이득보다 상대적으로 매우 쌌다. 지난 10년간 미국의 주가 움직임은 1980년대 일본의 주가 움직임과 흡사하다. 도쿄 주식시장은 1989년에 정점에 이른 뒤 지금까지 70% 하락했다. 미국의 경우, 나스닥은 55% 떨어졌으며, 윌셔 5000 지수는 20% 하락했다. 다우지수는 그보다 적게 떨어졌다. (따라서) 더 떨어질 수 있다. 대부분의 주식가치 평가 기준에 따르면 미국 주식은 여전히 비싸다. 사실 일본의 버블은 매우 광범위했다. 부동산과 주식에 모두 버블이 있었다. 미국의 부동산 시장은 일본과 같은 경험을 하지 못했다. 1989년 일본 황궁의 가격은 모든 캘리포니아 부동산 가격보다 높았다. 반대로 미국은 주식시장에서 과도한 거품이 있었다. 1999년에 온라인 여행사의 기업가치가 미국의 3대 항공사의 가치보다 더 많기도 했었다. 그리고 미국의 경우에는 주식 시장의 과열이 일본보다 더 많은 영향을 미치기도 했다. 미국의 가계는 작년 초에 가처분 소득의 180%에 해당하는 주식을 보유하고 있었다. 일본은 도쿄 증시가 정점이 이르렀던 1989년에 가처분 소득의 90%를 주식으로 보유하고 있었다. 또한 미국의 기술혁명이 자산가치 상승의 일부를 정당화시켜줄 수도 있다. 그러나 이러한 것은 일본에서도 일어났었다. 1980년대에 일본은 우월한 경제모델을 갖고 있는 것으로 간주됐었다. 지금의 미국처럼 일본의 경제성장률은 막대한 투자덕에 영원히 지속될 것으로 사람들은 믿었다. 일본 기업의 투자는 1980년대 초반 GDP의 13%에서 1990년에는 19%까지 증가했다. 미국도 지난 10년간 GDP의 9%에서 15%까지 늘었다. 아울러 일본의 노동생산성 증가율은 지금의 미국보다 더 높았다. 미국의 노동생산성 증가율이 일본과 달리 지속될 수 있을 것이라는 조짐들이 있기는 하지만 이것을 당연시하는 것은 너무 성급한 것이다. 유사성과 마찬가지로 상이한 점도 있다. 첫번째로 일본과 미국의 시장과 금융기관이 완전히 다르다는 것이다. 두번째는 미국의 정책결정자들이 당시 일본의 경쟁자들보다 낫다는 점이다. 일본의 거품이 붕괴된 뒤 은행들은 이미 망했어야할 기업들에 계속해서 돈을 지원했다. 금융지원과 일본의 전통적인 "종신고용" 정책이 기업들로 하여금 투자나 직원수 축소를 못하도록 했다. 그 결과로 일본의 기업들은 과잉설비를 정리하는데 느리게 대응할 수 밖에 없었다. 반대로 미국에서는 노동 및 상품 시장이 훨씬 유연하기 때문에 그러한 조정이 더 빠르게 진행될 것으로 보인다. 만약 다른 조건이 같다면 이것은 처음에는 급격한 위축으로 나타나겠지만 결국은 문제를 악화시키는 것을 방지하는데 도움을 줄 것이다. 또한 미국기업은 일본기업보다 더 투명하다. 그리고 모든 점에서 일본의 금융시스템은 미국 금융시스템보다 취약했었다. 반대로 미국은 일본과 비교해 은행 여신보다는 자본시장 의존도가 더 높았다. 이것은 손실이 은행에 집중되는 정도가 줄어드는 반면 그 여파가 경제 전반으로 균등하게 확산된다는 것을 의미한다. 미국 금융시스템의 두가지 기둥으로 인해 기업들은 은행 여신이 고갈됐을 때 쉽게 자금원을 바꿀 수 있다. 물론 미국 기업과 은행들이 그들이 지향하는 바 만큼 좋다고 주장하는 것은 아니다. 채권의 질이 확실히 악화됐으며 부도율도 가장 최근의 경기침체 이래 최고치를 기록하고 있다. 많은 기업들이 막대한 빚을 끌어들였으며 미국의 기술주 분석가들은 일본인이 꿈도 꾸지 못했던 떳떳치 못한 회계방식을 창안해냈다. 전체적으로 보아서 미국의 경제는 일본의 붕괴전 경제보다 더 건강한 것으로 보인다. 일본의 정책오류는 버블 자체의 붕괴보다는 불황을 연장시켰다는 점에서 비난을 받아야 한다. 경기침체가 시작되기 전인 1990년에 일본의 재정흑자는 GDP 기준으로 보아서 지금의 미국보다 더 많았다. 일본 정부는 막대한 돈을 공공 프로젝트에 쏟아부음으로써 건전재정국을 가장 적자가 많은 나라로 만들었다. 많은 돈이 쓸데없는 장소를 잇는 다리를 놓는데 쓰였다. 그리고 망하도록 남겨두는 편이 나았을 기업에 대한 지원자금으로 들어갔다. 통화정책은 더 나빴다. 일본은행은 버블이 꺼진 뒤 통화정책 완화에 더뎠다. 주가가 하락한 지 18개월이 지났을 때인 1991년 여름까지 일본은행은 금리를 내리지 않았다. 그럼으로써 디플레이션이 자리를 잡도록 허용했으며 기업들의 부채부담을 가중시켰다. 연방은행의 신속한 금리인하 결정은 좀 더 민첩하게 움직인다는 점에서 신뢰를 줄 수 있다. 물론 미국은 두가지 불리한 점을 갖고 있다. 첫번째는 미국의 개인 저축률이 현재 마이너스라는 점이다. 미국에서 주가가 하락하고 실업률이 올라간다면 가계는 재빠르게 저축을 늘려야 한다는 심리적 압박감을 느낄 것이다. 두번째로 일본은 버블이 꺼졌을 때 막대한 경상수지 흑자를 기록하고 있었다. 미국은 엄청난 경상수지 적자를 기록하고 있다. 이것이 만약 투자자들이 미국의 자산에 대한 매력을 상실할 경우, 달러를 취약하게 만들 수 있다. 달러화 가치 하락은 통화정책을 복잡하게 만들 것이다. 현재 사이클의 특성과 일본과의 유사성은 최소한 미국이 올해에 휴지기보다는 경기침체에 직면할 수 있다는 가능성을 높이는데 충분할 것이다. 이러한 리스크를 적당히 포함시키더라도 미국이 일본을 따라간다는 생각은 전적으로 신뢰할 수 없는 것으로 비칠 것이다. 그러한 일이 일어나려면 아직 1년이나 남아있다는 점에 희망을 가져보자.