(기관별 채권전망)⑤"스왑 스프레드 확대 어려워"

[edaily 하정민기자] 삼성증권은 "본드-스왑 스프레드 확대 및 커브 플래트닝 현상 완화가 쉽지않다"며 "스왑시장의 왜곡이 해소되기 위해서는 근본적으로 5년이상 장기채권의 공급 정상화가 선행되어야 한다"고 말했다.

미 FOMC에서의 금리인하 및 국내 금통위의 콜금리 인상 여부가 주요 정책모멘텀이나 정책당국은 경기의 확장보다 안정으로 방향을 선회하고 있어 현 기조의 유지 혹은 소폭의 긴축기조 전환도 가능하다고 전망했다. 금리의 하방경직성이 여전하고 박스권의 등락이 지속될 것으로 내다봤다.

◇삼성증권=스왑 스프레드 확대 어려워..수급이 선결과제
시장금리가 박스권을 벗어나지 못하고 있는 가운데 금리하락 전망 하에 듀레이션의 확대를 통한 capital gain의 획득에 대한 유혹의 수위가 높아지고 있다. 실제 대내외 여건은 이라크 전쟁가능성과 같이 불투명한 상태가 지속되고 있으며,미 소비자신뢰지수의 급락 등은 미 FOMC에서의 금리인하로 이어진 이후 세계 경기둔화로 연결되어 궁극적으로 국내 정책금리도 인하될 가능성을 고려하는 시장참가자도 늘어나고 있다.

8월 이후 채권시장은 3년만기 국고채수익률 5.30%전후를 바닥권으로 인식하여왔다. 이 이면에는 금통위에서 정책금리 인상 가능성과 2003년 경제의 연착륙을 가정한 것으로 보인다. 그런데 이들 여건의 변화에 따라 기존의 관점을 그대로 유지하는 것이 옳은 것인지 아니면 유연한 태도로 단기적인 스윙에 동참할 자세를 가지는 것이 옳은 지는 지금까지 가져온 가정이 실현될 확률을 어느 정도나 평가하는가에 달려있을 것이다.

미래의 불투명성에 대한 주관적 판단을 근거로 투자를 결정해야 하는 입장에서는 매우 어려운 상황임이 틀림없다. 또한 최근 금융지표는 실물지표를 선행하는 성격이 강화됨에 따라 2003년 경기와 정책방향 및 미-이라크간의 전쟁 불확실성을 반영하고 있는 것으로 판단해야 한다. 따라서 2003년 각 연구기관에서 발표한 경기전망과 근거 및 여타 채권시장의 변화요인을 전반적으로 점검하고 현재 이들 전망과 비껴가는 부분을 재확인하는 것은 향후 운용방향에 도움이 될 것이다.

*채권시장 경제전망 컨센서스
-경제성장률 : 성장소폭 둔화, 5%대 후반 전망
-통화정책 : 완만한 긴축, 2003년중 콜금리 50~75bp 인상
-경상수지 : 흑자 대폭 축소, 적자반전 가능성 확대
-소비자물가 : 주요기관 예측치를 소폭 하회하는 3%초반 전망
-Risk요인 : 국내경제 디플레이션 감염,전쟁요인 유가급등,통화정책 긴축 조기전환

현재 채권시장의 컨센서스는 지금까지 나열된 각 경제연구소의 경제전망치에서 크게 벗어나지 않고 있으며 일각에서 디플레이션의 가능성이 제기되고 있으나 인플레이션 압력이 완화되는 정도의 영향에 한정될 것으로 예상되고 있다. 즉 완만한 성장기조가 이어지는 가운데 통화정책 역시 서서히 긴축으로 선회할 경우를 대비하여 듀레이션의 적극적인 확대보다는 보수적인 Carry위주의 채권운용으로 대응하는 것이 현시점까지의 패턴이다.

그런데 8월 이후 금리가 계속해서 박스권을 횡보하는 과정에서 금리상승에 대한 예상에 대해서 회의적인 시각이 대두하고 있으며 기존의 경제전망에서 예측 곤란한 부분들의 영향을 금리의 하락요인으로 해석하는 경향이 나타나고 있다.특히 미-이라크전쟁의 발발시의 리스크는 전쟁의 장기화 및 이로 인한 세계경제의 침체에 포커스가 맞춰지고 있다. 그러나 장기전시 유가의 급등 가능성으로 인한 공급측면의 물가상승 압력 및 단기전이후 경제의 불확실성 제거와 같은 금리상승요인은 다소 경시되고 있는 것으로 보인다.

특히 콜금리의 인상 가능성이 옅어짐에 따라 중기적으로 정책기조가 긴축으로 전환하지 못하고 오히려 신축으로 선회할 가능성도 제기되고 있다.시장금리의 추가하락을 예상하는 근저에는 수급요인과 함께 경기의 부진에 따른 미 FOMC의 금리인하가 궁극적으로 국내 콜금리 인하로 이어질 것이란 기대도 일부 반영되어 있는 것으로 보인다.

그러나 현재 채권시장은 전반적인 시각은 통화정책의 동조화 가능성은 낮은 것으로 평가함에 따라 거래수익률대에 따라 미국 금리와 국내 금리의 상관관계가 크게 둔화되었다.

한편 스왑시장의 움직임이 상반기에 이어 다시 장기금리 움직임의 교란요인으로 작용하고있다. 하반기들어 안정적인 추세를 보였던 스왑스프레드는 10월말들어 5년 스왑 스프레드가 -20bp 수준까지, 3년 스왑 스프레드는 -16bp 수준까지 큰 폭으로 축소되었다. 이처럼 스왑 스프레드가 과도하게 축소된 배경으로는 일드커브의 flat화 지속을 들 수 있다. 하반기 접어들면서 외평채 발행 및 예보채 차환문제가 시장의 이슈로 등장하며 일드 커브가 steep 해 질 것이라는 기대가 형성되며,일부 스프레드 steep에 베팅하는 거래가 나타나기도 하였다.그러나 10월들어 5년물의 발행이 급감하는 등 장기채권의 수요우위 현상이 해소되지 못하였다.

단기금리 하방경직성에 따라 3년 지표금리의 하락이 억제되자 이자 수입 목적의 캐리 채권매수가 3년물에서 5년물로 확산되며 일드커브상에서 5년섹터의 flat화가 두드러지게 나타났다.특히 국고채 일드커브와 스왑커브의 기울기를 비교할 때 국고채 일드커브의 flat화가 스왑커브보다 상대적으로 빠르게 진행되면서 스왑커브 상에서 5년만기 스왑의 리시브 수요를 촉진시켰던 것으로 판단된다.

그 결과 하반기 일드커브 steep화를 고려한 일부 기관의 페이 포지션에 대하여 손절매성 리시브가 강하게 유입되자 상반기중 스왑 스프레드의 급격한 축소를 경험했던 기관들의 리시브 가담과 함께 일부 투기세력까지 가세되며 현선물 시장의 동반강세를 초래하였다.

금년들어 스왑시장에서 리시브 우위의 시장이 지속적으로 유지되고 있는 것은 시장에서 소화되어야하는 채권의 물량이 적다는 점에 기인한다.특히 하반기로 접어들수록 전체 채권발행액 중 5년이상의 장기채권이 차지하는 비중이 크게 줄어든 것이 일드커브 flat화를 초래함과 동시에 롱 포지션에 대한 대체수요로서 스왑 리시브 수요를 확대시킨 측면이 있다.

스왑시장의 왜곡이 해소되기 위해서는 근본적으로 5년이상 장기채권수급의 정상화가 선행되어야 할 것으로 보인다.

11월중 단기자금시장은 은행 지준적수의 부족요인이 완화되는 등 유동성 부족현상이 다소 감소할 것으로 보인다.11월 금통위에서 콜금리의 인상 가능성을 배제할 수 없으나 단기금리의 선반영 움직임을 고려하면 상승폭은 둔화될 것으로 예상된다.

11월 채권시장은 미 경기의 부진에도 불구하고 10월 수출의 호조 및 이에 따른 10월 산업활동의 개선이 예상되는 등 실물 경제여건은 금리의 하락을 지지하는 요인으로 작용하지는 않을 전망이다. 또 미 FOMC에서의 금리인하 및 국내 금통위의 콜금리 인상 여부가 주요 정책 모멘텀이나 정책당국은 경기의 확장보다 안정으로 방향을 선회하고 있어 현 기조의 유지 혹은 소폭의 긴축기조 전환도 가능한 것으로 판단된다. 이에 금리의 하방경직성이 여전하고 박스권의 등락이 지속될 전망이다.

3년만기 국고채수익률 5.25~5.60%, 5년만기 국고채수익률 5.55~5.95%수준에서 등락을 보일 전망이다.