[마켓in]법정관리 졸업 쌍용차 2000억 어떻게 조달하나

마켓in | 이 기사는 03월 16일 11시 16분 프리미엄 Market & Company 정보서비스 `마켓in`에 출고된 기사입니다.

[이데일리 김재은 기자] 2년여만에 법정관리를 졸업한 쌍용차(003620)가 연내 제품개발 2000억원, 브랜드 강화 400억원 규모의 투자계획을 밝혔다. 하지만 대주주인 인도 마힌드라 그룹에서 출자의사가 없음을 명확히 하면서 자금조달에 관심이 쏠리고 있다.

크레딧 업계에서는 쌍용차가 5년만에 회사채시장에 모습을 드러내거나 유상증자를 통해 투자자금을 마련할 것으로 예상하고 있다. 문제는 쌍용차의 크레딧이다.

◇쌍용차 4년연속 현금부족 상태

▲ 자료:한국기업평가 (단위:백만원)

법정관리를 벗어난 쌍용차의 재무구조는 어떨까. 지난해말 기준 매출액은 2조704억원으로 법정관리 전(2007년 3조1193억원)보다 34%가량 적다. 영업손실은 2008년 이후 3년째 이어지고 있지만 손실규모는 2008년 2273억원, 2009년 2934억원, 2010년 550억원으로 다소 줄어들고 있다. 광범위한 영업이익을 의미하는 EBITDA는 지난해말 593억원을 기록, 3년만에 플러스로 전환했다.

지난해말 총차입금은 3965억원으로 2008년(6764억원)을 정점으로 다소 줄어들고 있지만 현금성자산이 810억원에 그치고 있어 순차입금(3155억원)은 다소 과중한 상태다. 지난해 쌍용차가 낸 이자비용은 453억원으로 당기순익(81억원)의 5배를 넘어섰다.

쌍용차가 지난해 영업활동을 통해 벌어들인 현금(CF)은 1007억원이었으나 운전자본투자와 자본적 지출 등을 제외한 잉여현금흐름(FCF)은 1311억원 마이너스를 기록했다. 특히 FCF는 2007년 2645억원 마이너스로 돌아선 이후 4년연속 마이너스 상태를 벗어나지 못하고 있다.

때문에 쌍용차가 자동차를 팔아 들어오는 영업현금흐름(CF)을 통해 2000억원이 넘는 투자자금을 마련하기란 쉽지 않다는 분석이 제기된다.

◇채권시장 등장할까..문제는 크레딧

결국 쌍용차는 회사채시장을 통해 자금을 조달하거나 주식시장에서 유상증자를 통해 자체 투자자금을 마련할 것으로 보인다. 은행권에서 직접 자금을 빌려올 수도 있다. 하지만 채권시장에선 쌍용차의 등급(크레딧)에 따라 자금 조달이 여의치 않을 수 있다고 지적한다.

▲ 자료:한국기업평가 (단위:백만원)

2006년 4월 쌍용차가 상하이차를 대주주로 맞아 발행한 채권의 신용등급은 `BBB-(안정적)`으로 투자등급의 최하단이었다. A증권사 크레딧 애널리스트는 "당시 BBB-일때도 쌍용차 채권은 인기기 크게 없었다"며 "채권시장에서 기존 등급이상을 받기는 쉽지 않을 것"이라고 말했다.

그는 "이미 쌍용차 채권이 BBB-에서 D등급까지 추락한 전례가 있고, 현재 대주주인 마힌드라의 글로벌 마켓지위나 기술력 등을 볼 때 질적으로 높은 레벨에 있다고 보기 어렵기 때문"이라고 덧붙였다.

쌍용차의 신용등급을 `BBB-`로 가정하고 2000억원의 3년만기 채권을 발행할 경우 전일(15일) 동일등급 민평(10.39%)기준 연간 208억원의 이자비용을 내야 한다. 하지만 쌍용차 채권에 대한 수요가 크지 않다면 더 높은 이자를 감당해야 하고, 만약 투기등급(BB+이하)라면 채권발행 자체가 어려워질 가능성도 배제할 수 없다.

B증권사 자동차 담당 애널리스트는 "채권시장에서도 높은 금리를 줘야할 것으로 보여 유상증자가 회사입장에서는 가장 손쉬운 자금 조달 방법이 될 수 있다"고 말했다.

이에 대해 쌍용차 관계자는 "아직 구체적으로 어떻게 자금을 조달할 지 결정된 바 없다"며 "회사채 발행, 파이낸싱 등을 고민해 가장 비용이 최소화하는 방법을 찾을 것"이라고 말했다.

◇쌍용차의 미래는

상하이차 기술유출 홍역을 겪은 쌍용차의 미래는 어떨까. 크레딧시장에서는 인도의 마힌드라의 투자의지에 주목하고 있다. 하지만 법정관리 졸업이후 첫 투자부터 쌍용차에게 부담하게끔 하면서 대주주의 지원의지에 의구심을 갖는 상태다.

A증권사 크레딧 애널리스트는 "대주주의 수준이나 대주주 자체의 크레딧도 문제가 된다"며 "마힌드라와 쌍용차의 관계, 전략적 위치도 잘 살펴야 할 것"이라고 말했다.

대주주인 마힌드라는 인도내 타타그룹에 이은 2위 자동차 업체로 매출규모는 8조원 수준이다. 하지만 마힌드라는 무디스 등 글로벌 신용평가사로부터 받은 등급은 없다. 무디스는 인도 1위의 자동차업체 타타그룹을 Ba3로 평가하고 있다. 이는 투자부적격 등급으로, 기아차(000270)(Baa3)와 현대차(005380)(Baa2)에 비해 3단계, 4단계 각각 낮은 수준이다.

한 크레딧업계 관계자는 "마힌드라가 인도 자국의 자동차 업체로 2위는 맞지만, 인도시장내 점유율이 2위라는 의미는 아니다"라며 "규모와 생산량이 상당히 작아 덩치와 기술력 측면에서 쌍용차가 필요했을 수 있다"고 말했다.

이처럼 대주주의 크레딧도 문제지만, 쌍용차의 다소 애매한 시장지위도 향후 낙관적 전망을 가로막고 있다. 쌍용차가 규모의 경제를 이루지 못해 문제가 됐고, 현재도 투자개발비를 매출규모에서 감당하기 어렵다는 것. 수천억원의 개발비를 들여 신차를 출시해도 충분히 팔리지 않아 외부 충격에 취약하다는 지적이다.

B증권사 자동차 담당 애널리스트는 "향후 마힌드라와 시너지를 낼 수 있는지가 관건"이라며 "쌍용차가 내수시장보다는 수출을 통해 시장을 확대해야 하고, 마힌드라의 지속적인 투자의지 등 중장기 비전이 무엇보다 중요하다"고 말했다.

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